财讯：监管层从严管控结构化发行等消息共振下 债券中期熊市格局不变

近两周，受永煤违约事件发酵影响，短期流动性受到冲击，流动性作为最佳利率债和可转换债抛售，利率明显上升，突破了此前3.2%的水平，最高达到3.35%附近。 从目前信贷市场的情况来看，一些煤炭公司被误杀，打破挤兑仍在继续推进，但由于此前有应对包商事件的经验，市场反应相对平稳。 永炭在最后阶段提出了本金一半兑付和展期的方案，以阻止永炭、豫能化现有债券交叉违约的风险，在监管层严控金融风险发生的背景下，整体风险仍在可控范围内。 受此次永煤违约的影响，市场此前期待的年末流动性极限难以缓解，应对了非银机构市场利率r007的阶段性上升。 在美国大选不明朗冲击告一段落、海外进口型通胀加剧、全球经济明显回升、监管层严格控制结构化发行等新闻共振下，债券中期熊市格局未变。

11月10日晚，当天到期的超短融20永煤scp003意外未付息，构成实质性违约，市场引发巨大地震。 受此影响，央行增量公开了市场操作，但流动性紧缩情况明显。 煤炭类信用债市场成交价格大幅下跌，债券一级市场在过去两周分别停止发行28只和51只债券，对应规模分别为206亿和415亿元。 从主体来看，在城市投煤停止发行之前，房地产、有色、钢铁也受到了巨大波及。 但与去年5月的包商事件相比，整个市场依然合理，流动性冲击远弱于当时，监管部门及时介入阻止了信贷风险的蔓延。

从长期来看，兑换持续推进，永煤这样的结构化发行的权证将来会面临类似的风险，在永煤、华晨、紫光等具有深厚国企背景的发行商发生风险后，城投信心何时会被打破，或者只是时间问题。 明年3月，信用债务月均偿还超过8000亿元，其中煤炭和房地产等产业债务偿还压力最大，一旦发生不可兑付的情况，部分产品净利润明显下跌引起市场情绪恐慌，产品委托人回购， 一些债券被误杀，作为市场流动性最好的国债和可转换债务先发行，市场流动性或冲击更大，信用也明显收缩。 在货币周期不匹配的背景下，降低mlf利率以稳定市场的操作很难。 未来信用风险的发酵，将成为制约利率下降的首要矛盾。

10月公布了经济数据，整体经济基本面继续好转。 未来的关键是政策恢复常态后，费用和制造业的复苏能否应对基础设施和房地产的下跌，出口能否维持在当前的高景气状态。

综上所述，近期信贷风险发酵、信贷扩张拐点缺失和宏观经济复苏强度成为推动利率上升的首要驱动因素，但在明年二季度大量信贷债务到期压力的冲击下，信贷风险成为制约利率下降的首要因素。 在最近债市反弹的过程中，建议在3.2%附近慢慢立空票。