财讯：国企永城煤电突发违约事件备受关注 违约事情提醒了什么?

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11月17日，国企永城煤电突发违约事件备受瞩目，国企不违约信心崩溃。 这是去年包商银行在因重大信用风险被劫持后，刚刚再次打破挤兑。 此后，中诚信、海通证券、兴业银行等多家机构相继向监管部门咨询调查事宜。

这些违约表现出近年来高杠杆带来高风险的现象，但在中国改革债市的长期前景中，实际上打破了利好，有利于中国债券评级体系的健全和债市的快速发展。

谁打破了债权人的信仰？

事实上，自2009年出台资本管制新规、刚性兑付被打破后，中国债市违约债券的数量和规模已经呈上升趋势。 我国信用债务存量规模从年的14.5万亿元上升到年11月的38.2万亿元，信用债务发行规模从年的6.78万亿元上升到年的16.7万亿元。 而且，我国债券违约规模从年的12.6亿元上升到年11月的1330.6亿元，债券违约数也从年的6只上升到年的115只。 中国债市的兑换早就被打破了。

不仅货币兑换被打破，国有公司债券的违约数量和规模今年以来也迅速增加(见表1 )。 。 国有公司债券违约数量和规模从年16只和187亿元迅速上升到年73只和837亿元，分别增加到3.6和3.5倍。

此外，年以前，民营公司是我国债券信用违约的主体，债券违约数量和规模远远超过国有公司，年分别是国有公司的11倍和7倍。 但年来，国有公司债券违约数和规模分别为民营公司的81%和89%，两者非常接近。 年后，国有公司的信用违约状况彻底打破了市场对国有企业的违约预期，可以说引起了债券市场乃至信用市场的巨大波动。

永煤违约之所以备受关注，不仅是因为国有公司违约，更是因为aaa高估值国有公司违约。

一般来说，aaa级企业的债务评级很少见，只授予财务实力最强、违约风险最小的债券发行人。 年，中国债券发行者约32.48%被评为aaa级，占所有债券发行额的60%。 今年疫情下，不少债券发行人仍被评为aaa级，发行人及其发行额分别占35.23%和62.56%。 在美国，年aaa级债券占所有债务发行额的比例只有0.9%，而aaa级债券发行者的比例也不到1%。

将中国债市与全球债市进行比较，可以看到两个优势:

第一，相对于全球标准，我国债券违约率并不危险，目前恐慌和过度反应不理想。 受新型冠状病毒大爆发的影响，经济增长衰退和公司流动性下降，世界许多企业的信用评级被下调，债券违约率也大幅上升。

穆迪年第三季度研究报告显示，全球投机级信用债务违约率为6.6%，是新型冠状病毒大爆发爆发前的3.3%的两倍，其中美国投机级信用债务违约率超过8%。 根据年违约发生金额/年信用债新增发行额计算，中国年信用债违约率为2.39%，较去年有所上升，但远低于世界其他国家。 这次地方国企的永煤违约对债市有些冲击，但这是债券投资者迟早必须面对的风险因素。

第二，我国高评级债券违约率相反偏高，说明了我国信用评级体系的结构性问题。

年以来，我国违约债券主体估值分别为aaa、aa+以上、a-以上债券违约占有率分别为4.56%、9.65%、30.56%； 国有公司应对违约事件的比例分别为19.01%、23.94%、58.78%，高于民营公司。 另外，债券主体级别为bbb+的违约债券数量占所有违约债务证券的比例约为10%，远远低于a-AAA级别所占比例。 概括地说，我国高评级债券违约概率较大，而且高评级国有公司违约概率更大，违约金额更高(见表2 )。 。

违约提醒了你什么？

为了迅速发展债市，必须面对债券的概率违约。 其实每次违约都是对市场的注意，有助于推进进一步的改革。 近期违约提醒我们，刚挤兑，应推行相应的配套政策，建立新闻公开透明的风险评估机制，使债市能够合理评估信用风险。 从这个角度来说，中国债市改革至少有相当于以下两个方面的空间。

第一，引进国际评级机构，全面建立具有国际声誉的评级体系。

目前，我国的评级制度存在相当大的问题。 中国采用的评级标记严格遵循全球标准，但评级尺度不同，等级整体分布变化不大，出现评级不高的现象( aa评级以上企业超过90% )，使得债券信用风险客观、准确、及时明显 例如在债券发行初期，债务人的评级大多在aa等级以上，但如果债券违约，债务人的评级将被断崖式下调，无法为投资者提供可靠、可预见的消息。

例如违约前永城煤电债券的主体为aaa级。 债券违约是债市的正常现象，但aaa级债券的突然违约与市场预期不同，进一步强调了目前的债券评级体系未能为投资者提供充分的客观评价。

未来，中国债市必须全面建立严格的国际声誉评级体系，减少和防范上述各种弊端，才能对各种信用风险进行较为有效的定价。 我们提议开放国际评级机构的准入，不仅促进评级机构之间的竞争，也为中国债市的国际化做出贡献，吸引越来越多的海外投资者。 另外，必须宣传投资者支付的商业模式。

目前，评级机构的评级质量不高，与评级机构使用的发行商支付的商业模式密不可分。 在该模型中，债券发行者(被评价者)寻找期望给予高评价的评级机构，评级机构的独立性受到影响，评级结果容易向有利于债券发行者的方向倾斜。

因此，对利用发行人收费模式评级机构独立性的监管尤为重要。 未来要加强信用评级机构的监管体系建设，监督国际评级机构和评级机构的信用评级行为，宣传投资者支付模式。

第二，减少和明确政府的隐性担保。

在目前的债市中，政府隐性担保首要体现在国有公司和地方城投公司发行的债券上。 市场通常认为地方政府为地方国企或当地融资平台企业发行的城市投资债务提供隐性担保。 如果这些债券发生兑付或违约问题，市场往往认为地方政府可能以财政收入兜底，违约风险高的债券价格被高估，不仅会损害资产定价的效率，还容易导致风险的累积。

今年2月北大方正集团违约，最近又违反了地方国企永煤的合同，在违约之前市场上有些许兜底的预期。 中央强调，融资时地方国企债券和城投债必须与政府信用严格隔离，采取一系列公开化、突显政府隐性担保(如有)的措施，但地方国企债券和城投债背后仍存在诸多历史遗留问题，与政府存在千丝万缕的联系。

未来，为了打破市场对特定领域/公司类型(国企、银行等)的兑换信仰，让债市识别定价的信用风险，必须继续努力减少和明确政府的隐性担保。 这不仅能使地方政府的相关债券走上正道，也能使债市真正发挥市场配置功能。

(作者魔女与懋系中欧国际工商学院名誉退休教授)林佳系中欧国际工商学院研究员巫魏系中欧国际工商学院讲师)