财讯：永煤“失火”引起链式反应仍在快速延续 多米诺骨牌正在次第倒下

本篇文章6891字，读完约17分钟

永城煤电控股有限企业(以下简称永煤控股)突然无法防止的违约，就像导火索一样，迅速点燃债市的信用风暴。

11月10日，具有aaa主体评级的永煤控股债券20永煤scp003 10亿元超短融宣布实质性违约，债市投资者担忧迅速蔓延，永煤控股及其母公司、河南省规模最大的省级煤炭公司集团河南能源化工集团有限企业(以下简称、 简称河南能源化工集团)的债券开启暴跌模式，河南省多家煤炭企业广告主体发行的债券在二级市场遭遇，全部净资金抛售。 一些弱国企业债务的投资者再次持有债务估值，估值虚高者被质疑的信用违约冲击波迅速传到一级发行的市场，50多份债券被取消或延期发行。

永久煤炭失火引起的连锁反应仍在迅速持续。

监管机构呼吁中介机构打拳，停止背后的结构化债务发行行为。 11月18日，海通证券及其附属公司因涉嫌发行人违规发行债券支持和市场操作等违规行为被调查。 兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、中原银行股份有限公司等于19日以涉嫌违反银行间债市自律管理规则的嫌疑进行了调查。

记者从永煤控股的债券投资者那里获悉，11月19日，主要承销商召集20永煤scp003所有者召开会议，讨论该债券是否在展期。 但是，由于一些投资者要求返还本金的一部分后再举行展览会，永煤控股公司并不同意。 永煤控股公司提供的展期方案，投资者一律不同意。 这样，将引发永久煤炭债券和交叉违约，甚至波及河南能源化工集团持续存在的超过250亿规模的债券。

记者10月13日独家获悉，河南能源举办了省地方监管部门参加的金融机构通气会，河南能源预计其三季度以来产销2旺，9月利润2.2亿元，集团全年可实现12亿元利润。 此外，集团还将通过并购重组、员工持股、新三板挂牌等方法进行混合全制改革。

在金融机构眼中，这次会议释放了公司良好运营的信号，没有提示债务压力风险等问题。 然后，10月20日，20永煤mtn006刚发行完毕。 随后，该国企业债务违约的爆发雷电突然降临。

11月16日，拥有清华大学校企光环、国家教育部直接控股的紫光集团有限企业(以下简称紫光集团)规模13亿元的私募债务也实质违约。

此前的10月底，辽宁国资控股的华晨汽车集团控股有限企业(以下简称华晨汽车)债券违约。 一个月来，沈阳市中级人民法院11月20日裁定，受理债权人对华晨汽车集团控股有限企业的重整申请，标志着该车企正式进入破产重整程序。

接二连三的被评级为aaa的国企、校企债券意外违约，债市投资者们国企刚打破信心，市场提出地方政府无偿重组以逃避废债的质疑，信贷紧缩恐慌从未如此几何传导。 有人哀叹信用债务市场已经疯了

多位债市官员对记者表示，永煤控股债券违约引发信用债务风暴，成为我国债券违约历史上的一个标志，有望拉开国企债券违约常态化的序幕，推进国内违约和破产清偿制度的完整性。

一、二级市场的巨大地震

多米诺骨牌一个接一个地倒着。

在一级市场层面，记者根据wind信息统计，11月10日至19日，50多只公开发行债券被取消或延期，规模超过390亿元，公司类型多为地方国有公司，首要原因多为近期市场波动大，降低发行风险，

在二级市场，河南省多家煤炭企业广告主体发行债券的价格持续暴跌。 其中，11月20日，永煤控股存续债务18永煤mtn001最新净价超过35%，报收于6.52元。 冀中能源股份有限公司存续债务跌幅扩大，16冀中01超过14%，16冀中02超过5%。 此外，清华控股有限企业存续债务17清控01收盘价下跌近40%，至近36.22元，盘中曾两次临时停牌。

永煤着火，波及各地信用债务市场的城堡。 11月14日，山西国资运营企业发布《山西省属公司给债权人的信》，表示将继续加大省属国有公司债务风险防控力度，防止省属公司债券违约。

债券基金也受到了冲击。 11月10日至19日，华泰证券资管、博时基金、融通基金、金信基金等多家基金企业的债券基金跌幅超过6%。 其中，华泰紫金丰益中短债a、c、博时富诚纯债、华泰紫金丰利中短债a、c跌幅靠前。

根据三季报数据，华泰紫金丰益中短债a、c持有13平煤债，达到基金净利润的5.72%，是该基金第二大重仓债券，持仓市值6899万元。 华泰紫金丰利中短债a、c也持有13平煤债，基金净利润率达6.77%，持仓市值15771.2万元，同样是基金的第二大重仓债券。

信用债市场的地震波也传到利率债市场。 最近一周利率持续上升，截至11月19日，10年期国债收益率上升至3.34%的水平，突破3.3%这一关键点，10年期国家收益率也上升至3.78%的水平。

一位债券交易员对记者说，信用债务频繁违约，直接引发了一些基于债务的回购。 为了应对回购，基金企业首先抛售流动性高的利率债务，从而加大利率债务的跌幅。

11月16日，人民银行宣布保持银行系统流动性合理充裕，今天开展了8000亿元中期贷款便利性( mlf )操作(包括11月5日和16日两次mlf持续到期)。 。 16日没有展开逆回购操作，由于当天没有逆回购期限，2000亿元mlf到期，公开市场实现了6000亿元的净投入。

上述交易员表示，此次央行将超大型麻辣粉投放市场，释放流动性，保护市场，但由于此次永煤违约，投资者出现的流动性恐慌，即使重复一级发行压力，仍将留存，抑制债券市场情绪。

监督管理出击

除市场呼声外，监管机构还将与永煤控股债券相关的中介机构纳入法眼。

距离上周债券发行日不到一个月，永煤控股的债券违约了。 许多投资者质疑协助发行永煤控股债券的中介机构没有公开风险新闻等。 永煤控股公司存续债券的投资者对记者说。

20永煤scp003违约3周前，10月20日，永煤控股刚发行了10亿元的中期票据20永煤mtn006。 海通证券是20永煤mtn006承兑团成员之一。

理由与永煤控股公司的债券发行有关，多家金融机构中介机构也在调查中。

11月18日，银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)宣布，近期协会对永煤控股进行了自律调查。 调查得到的线索和相关市场交易新闻显示，海通证券及其附属公司涉嫌资助发行人违规发行债券、操纵市场等违规行为，涉及银行间债市非金融公司的债务融资工具和交易所市场的企业债券。

交易商协会表示，将根据《银行间债券市场自律处置规则》，对海通证券及其附属公司进行自律调查。 在调查中发现相关机构操纵市场等涉嫌扰乱市场秩序的恶性行为时，交易商协会将采取严格的自律处分，并移交相关部门进一步解决。

随后，海通证券公告回复称，企业积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行领域业务规范的若干事项的通知》的相关要求，及时履行新闻披露义务。

关于海通证券涉嫌永煤控股债券违约的事项是否会导致投资者索赔，11月18日，记者联系了海通证券相关人士，其答复是“尚不清楚”。

11月19日，交易商协会再次开始对相关中介机构进行自律调查。 这表明，在永煤控股集团自律调查和多家中介机构洽谈的过程中，兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、中原银行股份有限公司等主要承销商、中信国际信用评级有限责任企业、棕熊会计师事务所(特殊普通合伙)涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则 根据《银行间债券市场自律处置规则》等有关规定，交易商协会将对相关中介机构发起自律调查。

关于永煤控股债券相关中介机构被调查的具体原因，记者于11月19日与交易商协会相关负责人联系，在发布消息之前未得到回应。

呼吁停止结构化债务

记者采访的多家证券公司认为，个别中介机构背后或与结构化债务有关。

据说结构化债务的本质是债券的募集自融。 11月18日，客户协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行领域业务规范若干事项的通知》，严禁发行人自融。 发行人不得直接购买或实际由发行人出资。 但是，通过相关机构、物料管理产品等方法间接购买自己发行的债务融资工具，符合资产支持票据及其他法律法规、自律规则规定的除外。

结构化债务是指私募机构、销售商通过发行人自行购买、分级资本管理产品等的设计实现债权发行的方法。 迄今为止，结构化债务主要分为发行人平层自购、发行人认购资本劣化后、发行人全额认购后、同业回购融资三种模式。

光证券表示，结构化债务的动力来源于交易双方的互惠互利:首先，对理财产品的管理者来说，这种交易模式有助于其管理规模的扩大，也有助于管理费和业绩的提成收入的增加。

对债券发行人来说，一方面保证了债券募集满了，增加了表观发行量，一方面不浪费审批额，另一方面降低了发行人的表观票面利率。 事实上，表观发行量的增加和表观票面价值的下降，有助于市场恢复对发行商(甚至是这类发行商)的信心，在当前环境中尤为重要。 但是，结构化发行的潜在风险，例如交易结构，可能会干扰资金提供者的评估，低估交易中所包含的风险。

11月19日，一家证券公司承销人对记者说，严禁结构化债务也可能影响一些低资质公司的债券发行。 因为，结构化债务确实也有助于资质稍弱的公司成功偿还债务。 但另一方面，如果发行人自己出现违约风险，防止风险进一步传导给债市也是及时的。

在此之前，年12月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所同期发布《关于规范企业债券发行若干事项的通知》，指出发行人不得在发行环节直接或间接购买自己发行的债券，禁止结构化发行债券

针对此次政策的影响，上述券商承销人表示，结构化债务在众多券商中是创新业务，已成为部分券商增加收入的重要业务之一。 此次客户协会下发的文件严禁结构化债务，基本上今后证券公司几乎不可能通过客户协会、交易所进行这种业务，将全面禁止。

国企刚受到了信仰的冲击

市场化违规正在加速，投资者们开始重新审视国企债务刚刚兑换的信心问题。

11月19日，上述投资者向记者表示，永煤控股违约后，企业也开始重新评估所持部分弱国企业资质的债券价值，国企刚刚兑换的信心被打破。

这位投资者向记者表示，在永煤控股和股东信息表态中，了解到此次违约从河南国资层面，并不是直接救助，而是永煤希望通过市场化方法化解债务。 这是债市投资者认为国企债务信心被打破的信号。

上述交易员也对记者表示，如果一家企业预期盈利良好，就不要盲目认为自己评估买入就像股票一样，不会因为是国企就违约。 今后，债市国企违约很可能常态化，投资者今后必须接受国企违约。

此外，11月18日，标普全球评估称，永煤控股是一家必须得到政府支持的国有企业，但公告称其无力按期偿还债务，随着中国经济新冠疫情冲击逐渐回升，政府对公司违约的容忍度也

我们认为，永煤控股此次未按期偿还债券之所以震惊市场，是因为地方政府提供支持的态度在短短一个月内发生了逆转。 标杆李畅说。 市场可能将此解释为，随着国内经济从疫情的冲击中恢复，国企的杠杆化和改革将加速。

从长远来看，根据国泰君安数据统计，从历史数据看，违约主要以小型债务发行主体为主，其违约规模也相对有限，年前五大违约主体的存续债务余额共计13.4亿元。 一方面，违约潮以来，市场清算仍在持续，22家中小企业违约，另一方面，更大规模的主体开始出现违约问题，大量百亿级规模的中型公司发生违约，占当年新增违约主体的55%-65%。 此外，包括东旭、中信国安在内的个别千亿级大型公司也开始暴露信用风险。

大而不倒的逻辑逐渐失效。 年来，随着弱资质小微公司基本明确，违约风险已经降低，但大公司信用风险暴露更为突出。 截至11月18日，6家新大公司违约，占年新违约主体数量的26.09%，比去年提高了16.56%。

11月18日，国泰君安表示，年来，信用风险逐渐从虚假国企扩散到弱国企业，从外部看有足够政府支持的国企也有可能违约，国企信心真的开始面临冲击。

此次，更令市场担忧的是，华晨汽车、永煤控股债券违约，不少投资者涉嫌发行人弃债。 一位投资者表示，具体情况是，华晨汽车违约前转移直属上市子公司股权，永煤控股也转换中原银行股权，未及时公开，均涉嫌逃避废债。

在应对逃跑的债务问题时，记者独家获悉，永煤控股有限公司为了防止债务资金缺口紧急，违约到期债券，必须在短时间内马上筹集债务资金。 由于该中原银行的股权处置采用无偿转换方法，受让方同意据此先行支付相应的增资资金，偿还到期债券。 股权流入相应对价资金，对价公平，永煤企业编制股权，相应收到10.135亿元现金和17.86亿元高质量利润煤炭资产。 在此基础上，河南能源有助于永煤企业剥离亏损严重、净资产亏损约11.5亿元的化工企业(年亏损约11.5亿元)，改善永煤企业的资产质量和利润水平，更好地维护债权人的利益。 这是因为没有损害债权人利益的情况。

华晨汽车违约后，许多债权人质疑其逃避废债，并向监管部门投诉。

11月20日，证监会宣布，华晨集团涉及债券违约，引起市场关注。 证监会依法开展专项检查，根据检查情况，今天对华晨集团采取发布警示函的行政监管措施，涉嫌违法违规新闻披露进行立案调查，对华晨集团相关债券相关中介机构进行同步审计，认真查处相关违法违规行为。

当天，上海证券交易所披露招商证券持有承销，在担任华晨汽车集团控股有限企业年度非公开发行企业债券(二期)受托管理人期间，存在未能及时履行受托管理人新闻披露责任、受托管理人信用风险管理责任等违规行为。 上海证券交易所表示，将继续关注招商证券违规行为整改情况，发现企业存在其他违规情况时，上海证券交易所将根据情况采取自律监管措施。

投资逻辑重构

在永碳冲击波中，aaa评级的公司频频铤而走险，投资者们对国企债券投资的逻辑正在重塑。

前面提到的交易员感叹道，未来真正的信仰并不是建立在公司是国企背景、有国资兜底的基础上的，真正的信仰应该是公司有良好的经营利润。

同样，前面提到的永煤控股的投资者向记者表示，当然，打破整个债券市场走向市场化的漫长时期是有好处的，但短期内可能会有阵痛期，但投资者对国企债务的信心并不强烈，今后债券投资增长也是企业自身财务资质等指标

一位评级机构人士表示，在日常工作中，评级机构多为公司是国企背景，因此增加了获得公司外部支持的预期力量。 例如，本来公司自身获得的评级是aa，在该公司有国资背景的情况下，评级机构有可能将其评级提升至aa+，甚至aaa。 未来，如果地方政府向国家地方国企提供的外部支持普遍降低，评级机构在评级或主要向国企定价债务时，对外部支持力量的考量度也会大幅降低，评级机构比较国企给予的评级符号会有所降低。 据该评级机构相关人士介绍。

11月18日，标普全球评级也表示，近期一系列国企信用风险不会引发系统性风险。 因为中国存续债券的违约率仍然远远低于1%。 但是，政府可能会采取措施应对投资者在意的新闻披露、恶意逃债等公司治理。 中国银行间市场交易商协会表示将调查永城煤电及中介机构的风险披露是否充分。 提高市场透明度有利于政府推动公司举债，也有利于市场化债务重组。

此外，基准全球评估显示，在各种迹象表明政府支持减弱的背景下，投资者将更加重视公司的个人信用状况。 对于市场化程度较高的国企来说，个人信用状况越弱，在压力情景下得到及时支持的概率越低。 因为该国企融资状况将继续分化，对国内外市场度高的国企来说，个人信用状况越弱，在压力情景下获得及时支持的概率越低。 因为该国企融资情况将继续分化，国内外市场中资公司违约风险将上升。

关于永炭债务违约对资本市场的长时间影响，11月20日，重阳投资表示，目前我国破产相关法律对债权人的权利保护不够，发行人债券违约后，债权人往往无法对违约公司进行破产清算，导致违约。 面对地方政府，全国性的银行还很弱势，基金等理财机构缺乏更有效的维权工具。 如果此次永煤不履行债务最终能推进国内违约和破产还债制度的完整性，将对债券市场的长期健康快速发展产生深远的影响。

最近，中国人民银行开设了中央银行研究专栏。 其中，第一期刊登了人民银行行长易纲的研究副本《关于中国金融资产结构和政策的含义》。 其中，政府的信用支撑和以房地产为抵押品的信用快速扩张，使得金融风险集中于银行和政府，容易形成自我强化的机制，积累产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

文案还指出，要切实打破刚性兑付，需要谁来承担风险，逐步改变金融资产风险名义的一部分与实际承担者错位的状况。

对此，天风证券固定收益小组11月18日表示，未来中国将沿着市场化方向改革，特别是风险价格市场化。 过去依靠隐性担保、政府信仰，多种风险集中在银行和政府部门，将来这部分风险分散在市场上，相关资产逐渐完成重新定价，最终形成经济主体分散决策、承担风险的结构，自己承担风险，承担相应的收益。 天风证券表示，政府的首要目标是过渡到制度建设和维护，保护产权和投资者的合法权益，而不是通过隐性担保扭曲市场资源的配置。 在这一过程中，短期风险事件的冲击是不可避免的，市场也应做好充分的准备和应对，加强监管互信息表达，化解金融风险，健全市场规则，完善信用和法制环境，力求在维护自身权益方面获得局部最优解。