财讯：国内经济复苏同比增速触底反弹 金属加工业PPI回升态势明显

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的中国经济在疫情的冲击下摆脱了v型态势，投资、费用、进出口等数据近期持续回升。 受国际原油价格下跌的影响，1-10月ppi徘徊在负增长区间。 5月随着国内经济的恢复，与去年同期相比触底反弹，但反弹速度受到价格传导的限制。 受前年猪肉价格上涨的翘尾因素的影响，年初以来cpi变高变低，核心cpi不断下降，反映出居民对费用的诉求有一定的压力。 受食品和石油价格的影响，年的cpi和ppi在一定程度上远离经济基本面。

1疫情等分化价格走势

疫情导致停产引发全球供应链断裂，订单量下降，库存价格上涨，两侧挤出工业部门购销利润存在差异，迫使公司下调价格以补充流动性，市场价格下跌。 经济低迷导致居民部门就业压力增加，可支配收入减少，费用索赔总体疲软。

但各行业冲击程度和恢复趋势分化明显。 生活必需品、食品、医疗等的诉求维持高位，受到租赁、交通、服装销售的压力，应对食品项目cpi、食品工业ppi等指标的高位调整，1-10月累计同比增长13.2%、3.64%，居住项目cpi、纺织业ppi等显著下跌。

国际油价下跌传导到石油天然气开采、燃料加工、化工制造等领域，后者价格持续低迷，1-10月累计同比增长-26.3%、-14.17%、-6.73%； 但是，黑色、有色金属开采业的ppi在国际矿石价格上涨的刺激下上升，其冶炼和加工业领域也在国内房地产、基建投资的拉动下稳步回升，黑色金属冶炼加工领域比去年同期9月反转，有色7月转正后保持稳定增长，10月累计接近去年同期。

从居民支出去向来看，食品和支出品价格下跌趋势明显，服务价格波动幅度相对较小。 疫情以来，消费品价格调整幅度较大，同比涨幅比年初下降7.1个百分点。 居住项与去年同期相比，2009年以来首次进入负区间，租赁住房房租价格比去年同期创历史新低。

受国际油价下跌和疫情期间交通管制措施的影响，交通和通信cpi较去年同期最大，前10个月累计下跌3.5%，其中交通工具用燃料累计下跌13.3%。

疫情普遍费用上线，但EC平台提供的平行价格便利也提高了客户的价格敏感度，加大了商品竞价的压力。 2008年实物商品网上零售额占社会支出品零售额的比重稳步上升，前三季度约25%的支出品通过电商渠道销售，比去年同期增长4.8%。 其中，服装和生活用品在线销售额累计到9月分别回升至3.3%、16.8%，2月份出现拐点后分别上涨21.4%、9.3%。 在呼吁网络零售增速和恢复的拉动下，服装和生活用品cpi也触底。

线上成本为农产品产销对接、零售公司清仓提供了广阔的平台，政府补贴和电商支持力度的加大稳定了线上销量的增长，销售额顺利回升。

服务业韧性好，cpi比去年同期波动区间不过1.6个百分点。 明细中，生活、教育、医疗服务价格涨幅保持相对高位，通信和邮政服务价格进入负区间。 旅游项目防疫措施逐渐放开，8月起价格回升较快，10月恢复至去年同期水平。

食品因猪肉价格下降，比去年同期明显下跌，比2月高峰下降12.7个百分点。 其中猪肉价格下降了138个百分点。 10月份与去年同期相比减少了。 蔬菜、水果的价格波动大致符合季节性规律，粮食价格波动幅度总体较为平缓。 从整体上看，食品项目供需没有明显差距，从第四季度开始，基数效应、价格传播以及可能存在的突发性因素成为影响价格走势的关键。

从工业生产端看，上、中游领域受经济暴跌冲击更为严重，后续将伴随着逆周期控制和经济v型反弹企业的稳定复苏。 采掘工业ppi比去年同期创纪录的-14.8%最低，多为4月国际原油价格大幅下跌的放缓，如wti原油4月比同期减少73.9%。 由于原油位于众多产业链的上游，价格波动顺延至中下游燃料加工、化工等多个领域，在权重和波动率方面成为拉动ppi持续低迷的重要因素。 之后，随着油价逐渐回升至温度，输入性通缩风险逐渐缓解。 黑色和有色金属价格也呈现v型回升，在国际矿石价格上涨和国内基建、汽车、家电等领域景气度回升的双重作用下，金属加工业ppi回升情况明显。

2cpi结构性改善

年初耀尾因素对cpi拉动较大，新一轮涨价因素逐渐减弱，甚至出现负增长，证明大部分价格高于上年的企业受到了去年猪肉价格快速上涨耀尾的影响，但疫情冲击下的诉求依然不足。 随着经济复苏的诉求逐渐释放，猪肉价格在供给回升和基数效应的双重作用下同比下跌，加价后将在新的供求平衡之间取得结构性改善。

猪肉价格对去年同期cpi的影响进一步由正转为负。 受去年同期价格基数急剧上升的影响，猪肉价格同比明显下降，但绝对价格再降也有一定压力。

一头猪存栏量的绝对值仍处于相对低位，全国猪存栏量比正常年份回升80%，预计出栏量还需要1-2个季度才能恢复到往年平均水平。 二子猪价格和饲料价格上涨，前三季度仔猪价格平均环比增长近4%，生猪饲料价格突破历史高位，双重压力下从年初开始外购生猪养殖毛利率从50%降至5.78%，猪粮比从20%降至12%， 三季度是猪肉消费旺季，也是动物疾病高发时期，消费量的增长和非洲猪瘟疫情将导致未来几个月猪肉供求关系的收紧，对猪肉价格有一定的支撑作用。 预计未来1-2季度内，猪肉批发价格将在供应不足继续收窄的支撑下呈现缓慢下行趋势。 2021年下半年猪肉批发价格可能在20-30元/公斤区间波动。 考虑到年高基数的影响，猪肉同比价格对cpi形成明显的负牵引作用。

食品项目其他项目的价格相对维持平衡。 猪的生产略有回升，推高了玉米、大豆等主要饲用原料的价格。 加上库存清除和储运制度改革的影响，玉米价格涨幅比较明显，但仍处于恢复性上升的合理区间，玉米市场的供给整体得到保障，后期价格逐渐稳定。 各主要口岸进口大豆现货价格小幅上涨，豆粕出厂价格上涨，国产大豆价格随着8月份新季大豆上市而回落至高位。 在未来的某个阶段，国际、国内市场的大豆供应总体放缓。 国际市场对疫情指控的冲击大于供应，油价低迷将打压生物质燃料的指控。 四季度国产大豆将迎来集中上市期，预计今年产量将继续回升，再加上国储大豆拍卖的添加量，国产大豆供求将过于宽松。 明年的饲料恢复率将小于供应增速，大豆价格将大致下降。

水稻、小麦等自给自足产品已摆脱国际趋势，在国内生产稳定中保持了良好的支撑，价格整体稳定。 蔬菜、水果价格走势大致与季节性规律一致。 禽蛋价格目前处于相对低位，养殖利润率下降，促使库存下降，未来可能面临价格回升性回调。

费用和服务诉求的释放将成为今后一段时间内影响cpi趋势的重要因素。 释放诉求的核心是改善居民就业状况，另一方面是提高娱乐旅游等相关领域的开放度。 房屋租赁市场低迷反应就业行情下跌，低收入群体的诉求反弹受就业市场修复速度制约。 娱乐旅游领域防疫法规在一定程度上限制了相关费用，9月以来电影、旅游领域逐渐开放后，价格明显上涨，证实了费用潜力。 未来，随着国内外经济形势有序改善，就业费用将陆续恢复常态，核心cpi同比呈低基数水平稳步回升。

未来1-2季度，由于耀尾因素影响减弱、猪肉价格较前期快速下跌、核心cpi回升尚未好转、国际油价维持低位等多重作用，cpi可能较前期陷入负区间。 后续的cpi可能会因全球经济复苏、国内寻求进一步复苏的共同发力而逐渐恢复到正水平，并在1.5%-2.5%的区间波动。

3ppi趋势恢复

从世界经济运行情况分析，疫情对整个世界经济的影响逐渐减弱。 今后一段时间内，世界经济的生产、贸易和投资增长率的上升将成为ppi恢复的推动力。

根据中国、美国、欧盟、日本等主要经济体平均出口贸易额比去年同期增长的波动情况，年出口增长率在5月触底后出现强劲反弹。 摩根大通全球制造业pmi新订单指标从7月开始超过荣枯线，持续上升。 imf预测今年全球经济将萎缩4.4%，但2021年将实现5.2%的正增长。 各数据显示，全球经济整体复苏的大方向逐渐确定，短期、区域性疫情反复影响程度有限。

美元指数作为表示主要经济体货币政策和大宗商品价格等多因素影响结果的指标，与国内ppi约有6个月后的负相关。 美元指数自去年4月以来连续6个月走弱，以美元计价的大宗商品相对上涨，将支撑下两个季度的ppi上涨。 美元流动性充裕有助于刺激全球投资增速，拉动国际市场对大宗商品的诉求。

m1作为公司的活期存款，表现公司现金流的状态，是公司诉求变化的重要体现，具有与ppi趋势相似的周期性，领先ppi约3~4个季度。 年m1比去年同期在3%-4%之间小幅震荡，年初开始呈上升态势，10月达到9.1%。 与年持续低迷相对应，ppi的大致增长率将在2021年上半年达到较高的增长率。

从结构上分解，原油、黑色金属、有色金属三大类对ppi影响力最大的大宗商品诉求差距逐渐修复。 在呼吁减产协定和恢复的作用下，国际原油供求关系的紧张程度难以改变，国际原油绝对价格涨幅将减缓。

据欧佩克推算，全球石油需求增长率在年4个季度后有所下降，波罗的海原油运输指数仍维持低位震荡，美国原油和石油产品期末库存自7月份以来逐渐下降，但较去年同期处于相对高位。 年四季度油价明显难以回升，但受年上半年低基数的影响，2021年上半年油价有可能较去年同期上涨30%以上，成为ppi快速回升的重要推手。

黑色金属和有色金属的主要诉求来源于基础设施、房地产和制造业的投资。 年三季度以来，随着基建和房地产投资项目施工加快，工程机械同比大幅上涨，其中挖掘机、叉车和压路机同比销售幅度达到50%左右，标志着螺纹钢等产品订单量有进一步增长的空间 电网投资累计从去年2月的-43.5%稳步回升，超过全年水平，新增220千伏以上线路长度累计较去年同期比及变电设备容量累计实现大幅回升，铜诉求增长势头强劲。 随着铁矿石和铜矿进口价格的上涨，进口型通货膨胀压力也将传递到基层市场。 考虑到螺纹钢市值与去年同期相比从4月低位的-13.74%缩小至-1.0%左右的高基数的影响，第四季度基本与去年同期水平持平，但2021年初与去年同期相比增长概率较高。 全国铜平均价格同比上涨近10%，沪铜期货价格也维持上涨通道。 很明显黑色和有色金属在新的供需动态平衡中逐渐走出通缩的困境。

综合考虑，年4季度的ppi将在比去年同期-2.0%至0的区间内缓慢修复，但2021年上半年呈现比较明显的上升趋势，2、3月预计将增长至正增长，上半年最高3%左右。 2021年下半年随着基数效应的修正，同比涨幅有可能收缩，届时新的涨价因素是否会影响全年负增长的翘尾，值得进一步注意。

展望2021年，随着经济进入趋势性运行轨道，物价运行大致率的趋势是cpi下行后趋于稳定，控制在年3%以内的不是悬念，而是ppi逐渐上升。 物价水平整体回归经济基本面，保持温和上涨的格局，为货币政策的灵活运营提供充裕。

(和平系植信投资研究院首席经济学家兼研究院院长许珂系植信投资研究院研究员)