财讯：增强国债金融属性完整国债税收制度 扩大国债收益率曲线应用

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年11月26日，中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过的《中共中央国务院关于建立更完善的要素市场化配置体制的意见》提出，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好地发挥国债收益率曲线定价基准的作用。 年5月，《中共中央国务院关于加快新时期完整社会主义市场经济体制的意见》再次强调了这一提法，表示要深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好地发挥国债收益率曲线定价基准的作用，提高金融机构自主定价能力。

前后仅6个月，中央和国务院就发挥国债收益率曲线定价基准的作用表示，将健全国债收益率曲线上调至战术高度。 国债收益率曲线反映了无风险资产的利率水平，对健全基准利率和市场化利率体系、深化利率市场化改革起着重要的作用。 的表现不仅确定了国债收益率曲线的重要意义，也意味着我国金融体系趋于成熟。 这意味着要进一步加强国债的金融属性，更好地统一国债的财政功能和金融功能，逐步发挥国债在经济体系中的作用。 当然，这意味着必须在国债发行的体制机制等方面进一步改革，使国债更好地适应市场变化，扩大国债收益率曲线的应用范围。 我们认为，必须从以下几个方面加大改革和推动力。

完善国债税制，增强国债金融属性

为了更好地发挥国债收益率曲线的基准定价作用，必须不断完善国债税收制度。 目前，我国国债投资涉及的税种包括个人所得税、公司所得税、增值税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加，这些税种在计算应纳税所得额时包括国债投资的资本利润收入，但不包括国债的利息收入，该国债税制的配置在国际上是独特的， 存在一定弊端:一方面，对国债的利息收入免税，导致国债收益率和其他债券收益率的比较下降，影响国债定价，另一方面，国债买卖差额带来的资本收益被征税，市场摩擦增加，国债二级市场流动性下降。 我国对这种国债利息收入的免税，对国债交易征税的制度安排，实质上鼓励投资者购买国债并持有至到期，无形中抑制了国债二级市场交易的激活。

国债不仅是财政政策实施的重要工具，而且具有很强的金融属性。 中国应进一步完善国债税制，提高国债的金融属性。 具体来说，有两种可以参考的改善方案:对国债的利息收入和资本收益都征税。 这个方案不仅可以增加投资者的持有价格，还可以提高国债的金融属性，增加国债的投资者，降低国债的实际利率。 利息征税可以提高票面利率，即抵消税收的增加和财政利息的增加，使投资者持有国债的价格保持不变。 由于国债税制与其他债券税制一致，投资者可以更方便地采用国债收益率作为定价基准，国债的金融属性将大幅提高。 国债属性的提高也可以调动投资者参与国债交易的积极性，实质性地降低国债的实际利率。

二是对国债利息收入和资本利润免税。 该方案对财政税收的损失实际上很小(目前买卖双方的盈余已被免除)，但可以提高国债的流动性，降低国债的流动性溢价，减少财政的利息支出。 方案更有助于提高国债的价格基准属性，也可以提高国债市场的流动性。 方案二有助于提高国债市场的流动性，两种方案都优于目前的税制。

完善国债体制机制，消除市场化障碍

属于国债和金融的双重范畴，国债金融属性的重要性凸显，与市场化程度密切相关。 为了更好地发挥国债收益率曲线定价基准的作用，发挥国债在我国金融体系中的作用，以下四个方面是当务之急。

第一，要大力发挥资产支持证券服务中小企业的功能。 从国际经验来看，资产支持证券在服务中小企业融资方面可以发挥很大的作用。 美国债券市场库存的36.7%是资产支持证券，但我国不到5%。 根据美国的经验，个人支出和中小企业融资都可以用资产支持证券处理。 商业银行在发放信贷后，信贷资产可以通过资产证券化进入债券市场，缓解商业银行的资本约束和流动性约束，提高商业银行向个人和中小企业发放信贷的能力。 中国资产支持证券快速发展缓慢的主要原因是基础资产面向投资者的透明度不强 建议监管部门进一步完全贯穿基础资产的相关制度，加强基础资产面向投资者的透明度，保护个人隐私，提高投资者的风险识别能力，大力发挥资产支持证券在中小企业融资服务中的作用。

第二，建立中介服务机构的投资者选择机制。 在我国，债券发行人可以自行选择评级企业、会计和律师事务所，这种机制会削弱评级企业、会计和律师事务所站在债券发行人的角度发行评级报告、审计报告和法律意见书，从而削弱中介服务机构的客观性。 我国这个中介服务机构是从西方学来的，很遗憾我们只学了一半。 西方确实选择了发行人评级等中介服务机构，但西方对评级、财报审计等中介服务造假行为处罚较重，评级等中介服务机构协助造假的价格较高。 对西方，我们也强调零容忍假冒，但我国对假冒的处罚还较轻，威慑力有限，评级等中介服务的假冒价格较低。

在评级等中介服务机构中，我国必须建立投资者选择机制。 评级机构、会计、律师事务所的情况下，债券发行人可以分别选择3个候补机构，由投资者进行投票选择。 中央结算企业作为信用债务的管理机构，有投资者的新闻，可以支持整个投票过程的实施。 首先，投票前中央结算企业可以根据信用债务持有量的多少对投资者进行排序，持有量越多投票所占的权重越大。 然后，投资者可以根据相关程序通过投票系统进行投票。 最后，中央结算企业将得票率最高的评级机构、会计、律师事务所作为预定机构在网上公示，接受公众监督。

第三，推进中小银行可转换债务的集中登记管理。 最近，国务院常务会议批准，对今年新增的地方政府专项债务限额配置一定额度，通过地方政府依法购买可转换债务等方法，探索合理补充中小银行资本金的新方法。 为了贯彻落实国务院常务会议精神，切实发挥补充可转换中小银行资本金的功能，建议中央结算企业对中小银行可转换债务实施全国集中登记管理。 目前，一些中小银行、各省地方政府和财政厅已经在中央结算企业开设了发行账户和债券账户，中央结算企业作为可转换集中管理者，为地方政府购买中小银行可转换债务提供一体化便利服务，为专项债务资金进行的股权投资提供风险管理服务。

第四，为推进债市互联互通，多次实行中央一级管理。 在债市互联事业中，必须吸收中央一级主机的成功经验。 中央结算企业在主管部门领导下，借鉴国内外经验教训，开拓创新了蓝色优于蓝色、全球领先的中央一级管理制度。 二十多年的实践说明，中央一级管理具有保障市场安全效率、防范金融风险、夯实国债收益率定价标准等诸多特点。 我们应该吸收中央一级管理的成功经验，反复实施中央一级管理。 中央一级管理有助于支持市场参与者、券种等交易要素集中，形成统一的债市，保障市场安全高效运行。 另外，可以全面反映债券托管的详细数据和账户新闻，实时监测债券和资金流向，穿透监管，有助于防范金融风险。 中央一级管理还可以拉平同一券种在不同市场的价差，为市场提供统一的定价标准，促进国债收益率定价标准功能的发挥。

进一步深化债市对外开放

近年来，对外开放是我国债市快速发展的一大亮点，有更多的国际组织和海外投资者通过多种渠道参与。 但是，与发达市场相比，以及与我国的经济地位相比，债市开放的广度和深度还有提高的空间。 目前，我国回购和衍生品主协议尚未达到国际标准，入市的境外普通投资者不允许参与回购业务，境外所有投资者禁止进入国债期货等市场。 一、适当放宽境外机构交易工具上的限制，境外投资者自主选择包括gmra (全球回购主协议)在内的回购和衍生品主协议版本，已经放开境外投资者参与回购业务的限制，适时恢复境外机构参与国债期货市场，恢复香港证券交易所

三个方面扩大国债收益率曲线的应用范围

目前中债国债收益率曲线的应用比较广泛，第一有六个方面:一是imf将3个月债务国债收益率作为人民币代表利率纳入sdr利率篮子。 二银保监会建议使用中债收益率和中债估值作为保险业保险准备金计量和商业银行债券投资计量的参考基准。 三是根据中债国债收益率曲线形成的中债估值成为证券基金债券估值基准四、中债国债收益率被视为地方政府债券和长时国债定价基准五、社会保险基金协议存款、外管局外汇委托贷款、中金所国债核销期货保证金等担保品管理使用中债国债收益率天天市和风险 六是根据中债国债收益率曲线形成的中债估值已成为贷款转让、保险理财产品和理财产品定价的参考基准。

下一步，中国可以从三个方面扩大国债等收益率曲线的应用:一是推广包括中债收益率在内的中债收益率曲线作为贷款市场定价基准。 现在信用市场的价格标准是lpr。 lpr是报价利率，期限少、连续性弱的国债等债券收益率是综合报价和成交利率，其期限结构完整、连续性强。 因此，我们建议丰富存款市场的价格标准，试点推进国债等债券的收益率曲线也可以成为存款市场的价格标准。

二是以中债十年期国债收益率为货币政策中介目标。 另一方面，10年期国债收益率是注意均衡利率的重要指标，中美10年期国债利差可以反映人民币汇率升值贬值的预期，均衡的中美10年期国债利差有助于促进人民币汇率的基本稳定。 另一方面，10年期国债利率与潜在经济增长率的关系比较稳定，可以在潜在经济增长率明确的前提下，以均衡的10年期国债收益率作为货币政策适度性的衡量指标。

三是进一步扩大国债和中债国债收益率在财政政策和货币政策执行中的应用。 另一方面，财政政策国库现金管理和货币政策公开市场操作应增加国债实物买卖，另一方面，涉及财政政策和货币政策的担保品管应利用基于中债国债收益率形成的中债估值天天盯市。 (刘凡) (作者是中央国债登记结算有限责任企业副总经理)