财讯：经济基本面整体好于预期 股指面临先抑后扬

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流动性边际紧缩和周边市场不明朗延缓了近期市场上涨，但目前a股市场出现系统性风险的概率很低。 考虑到国内经济复苏情况良好，流动性无法大幅紧缩，市场经震荡调整后，评估中枢有望继续上行。

7月13日上证综指创下3458点年内高点后，a股迟迟未能向上突破。 上周市场明显下跌，中小指数调整幅度远远超过大指数。 本周前两个交易日指数水平出现反弹，但周三市场再度出现调整，其中创业板指跌幅度再次位居前列。 短期市场疲软的原因被认为是今年机构重仓股收益显著，积累高收益后，其自身倾向于锁定收益。 近期流动性紧缩、美股调整、美国大选前中美关系不明朗导致风险偏好迅速降温，引发机构重仓股调整，进一步抑制了市场评价的上升。 另一方面，创业板在8月24日注册制改革后，部分游资利用新的涨停板规则集中炒作创业板低价股，使大量资金从其他板块流入创业板。 从上周三开始，监管层开始关注低价炒股现象，9月9日和10日创业板大跌。 考虑到目前边际紧张的流动性环境和创业板自身的估值水平，认为今后一段时间内成长股估值将缺乏修复动力。 也就是说，相对于中小指数，大指数性价比更高。

经济基本面总体上比预想的好

7月初市场大幅上涨的主要推动力是以北上资金和新发基金为代表的增量资金走强入场。 具体而言，北上资金大幅流入是因为联邦储备系统宽松的政策背景导致美元流向以中国为代表的新兴市场。 新发基金建设迅速的原因不是宏观流动性的缓和(即无风险收益率的下降)，而是信用利差的缩小带来的市场风险偏好的提高。 但是，从7月中旬开始，这两个因素开始发生了变化。 外资方面认为，尽管人民币汇率上升，7月至8月美股持续上涨，但7月中旬以后北上资金入场持续性不强，多次出现大幅外流，可能是出于地缘政治的担忧。 内资方面，从7月30日的政治局会议和中央银行第二季度货币政策执行报告中，出现了宏观流动性有限的预期。 此外，7月中旬至8月间，监管开始严格监控信贷账户资金流向，防止信贷资金入市违约。 在驱动因素减弱的背景下，市场上升动力不足。 近期流动性紧缩、美股调整、美国大选前中美关系不明朗又使风险偏好迅速降温，进一步抑制了市场评价的提高。

目前，a股市场发生系统性风险的概率不高，震荡稳定后市场评价中枢有望继续走强。

第一，国内基本面改善的预期依然良好。 8月经济数据显示，随着6月至7月雨水天气的衰退，8月国内经济全面加速修复。 其中，规模以上的工业增加值同比增长5.6%，为年内最高，1 8月份固定资产投资同比减少0.3%，超过预期。 社会消费零售总额比去年同期增长0.5%，为年内首次正增长。 从数据来看，除基础设施建设、房地产项目加速开工外，国内疫情稳定推进服务、餐饮领域阶段性回暖也形成了对经济的强劲支撑。 随着9月开工旺季的到来，在地方政府专项债务加速发行和房地产销售强劲增长的支撑下，基础设施建设、房地产投资仍将加速增长。 在国内疫情维持稳定的条件下，餐饮、服务领域修复持续，内需有望进一步加速回暖，成为国内经济加速修复的重要支撑。

第二，货币政策的转折点不等于市场转折点。 经济增长趋势良好意味着剩下4个月的货币政策将维持边际，但货币政策的转折点并不意味着市场的转折点。 统计数据显示，2季度以来，以10年期国债收益率为代表的无风险利率有所回升，但实体经济信用利差仍在收窄，不仅抵消了无风险收益率回升对市场估值的影响，而且在6月底至7月初之间呈现强劲上升态势。 考虑到疫情常态化控制和中美关系的潜在风险，我预计下半年货币信贷全面收紧的概率不大。 也就是说，未来的信用扩张节奏呈现三季度持平、四季度缓慢收缩的状况，此时指数级发生系统性风险的概率很小。 但是，在信贷大幅收缩(即信贷利差大幅反弹)的情况下，必须警惕流动性真正意义上的紧缩对实体经济和股市的影响(类似于全年信贷)。

第三，联邦储备制度宽松的基调支撑美股估值。 从全球角度看，今年全球股市估值扩大的重要因素是全球流动性宽松，核心是联邦储备系统。 8月27日联邦储备系统主席鲍威尔的话表明，联邦储备系统对通货膨胀采取更宽松的角度，低利率将维持相当长的一段时间。 在联邦储备系统维持平稳基调的背景下，美股的估值有支撑作用。 但是，据观察，如果刺激法案在选举前未能达成共识，将在一定程度上影响市场对放松政策的预期。 短期美股确实存在不确定性，但目前联邦储备系统的宽松基调不变，因此美股发生系统性风险的概率很低。 在当前全球流动性泛滥的背景下，国内在再生产、疫情防控和政策空间等方面有着明显的特点，因此a股的性价比相对于其他主要经济体非常高。

风险偏好的修复还需要时间和契机

7月13日上证综指创下3458点年内高点后，a股迟迟未能向上突破。 7月末至8月间，指数震荡中枢逐渐上升，但上周市场明显下跌。 首要原因是近期流动性紧缩、美股调整、美国大选前中美关系不明朗导致风险偏好迅速下降，进一步抑制了市场估值的上升。 认为现阶段国内经济改善良好，货币信用全面收紧的概率不大，同时市场不存在泡沫化趋势，目前a股市场出现系统性风险的概率不大。 因此，市场在通过震荡调整后，评估中枢有望继续上行。 但是，交易的中心逻辑是从分母侧(流动性)的优势演化为分子侧(业绩)和分母侧(流动性)的共同主导，即从通缩交易演化为恢复交易。

关于短期交易，由于目前基本面暂时没有出现超出预期的利润，增加资金(特别是北上资金)入场的持续性不强，再加上资金紧张抑制估值的情况没有变化，预计11年前的市场持续震荡的概率很高。 在市场结构方面，在无风险利率容易上升的背景下，成长股估值缺乏修复动力，以银行和保险为代表的金融股有望盈利。 因此，预计今后一段时间内，顺周期蓝板仍将占据相对特征，因此建议机械配置较多的ih空ic品种间套期保值。