财讯：国债期货回落速度放缓 资金利率低于银行间水平

9月以来，国债期货下跌速度略有放缓，经历了多空交错重心逐渐受挫的阶段。 供给压力逐步缓解后，以永碳爆雷为代表的信用风险引发了货币政策的变化。 近三周，央行的保护态度明显，除了公开市场操作开始上网外，还有两个稳定的信号。 一是11月25日交易所的资金利率交易，二是11月30日意外的mlf后续。

11月25日，国债逆回购利率gc007和gc001明显下降，资金利率低于银行间水平。 gc007早盘基本维持在横盘2.4%附近，下午略有回升，全天成交6229亿元，为历史最高水平，完全满足了市场的月诉求。 g001早上横盘在1.94%附近，下午明显下跌，盘中一度回到0.2%的低位，尾盘为0.85%，gc007的成交是gc001下午下跌的原因之一。 在交易所资金交易或政策指导下，部分机构定向投放流动，防止银行和非银流动性分层，缓解非银机构信贷爆雷回购压力下的流动性问题。 11月30日，央行omo网上投放1100亿元，意外投放2000亿元mlf，打破了此前月集中投放的惯例。 资金期限为一年，目的是处理长期的流动性压力，有助于缓解银行负债端的压力。 另外，央行表示将于12月中旬如期继续mlf，以稳定市场预期。 隔夜资金利率下降1下方时，央行一方面不坚挺、流动性保护不减，另一方面应对信贷冲击的对冲窗口尚未结束，另一方面给市场货币政策带来了短期无法收紧的信号。 在央行稳定的诱惑下，12月流动性无忧，市场上不会出现增量利空，短期借款反弹行情值得期待。

在当前这一点上，在配置价值突出的背景下，熊市能走多远？ 结论利率进一步上升的空间有限，3.4% 3.5%的水平将吸引布局盘积极入场，抑制进一步上升的空间。 但是，这并不意味着利率趋势性下行机会的到来，也不意味着牛熊的转型期间，或者说经历了宽幅震荡的过程。 节奏把握关注同业存款利率、房地产趋势和社融拐点，分别能应对流动性、经济基本面和信用拐点。 随着结构性存款电压下降的加剧，银行负债端的压力增大，存款发行带来的补充负债成为了银行的优先事项。 银行同业存款利率自6月以来连续上升，资金诉求旺盛，同业存款利率流动性比较直接。

经济方面，结构特征突出，投资拉动模型的作用力逐渐减弱，但花在主要内循环上需要越来越多的时间培养。 在变革的时间窗口中，房地产的动向和相关政策的节奏很重要。 房地产政策紧缩的大方向没有改变。 三红线及相关房贷对市场的影响逐渐显现，但韧性尚存。 土地在前期调控下出现量减价增长，土地成交面积增长率继续下降，但单价继续回升，反映了土地市场的结构分化，集中在二线城市。 韧性来自销售和竣工，10月销售同比扩大，年初以来商品房累计销售面积同比持平回升，价格涨幅减缓，10月全国房屋竣工面积比去年同期增长5.9%(9月17.7% )，11月和12月为1年竣工高峰期。 因为政策紧缩的时间窗大致率是明年，出现了这个房地产动力下降的影响和延迟。

信用拐点的出现将使债市受益。 迄今为止，市场普遍期待货币政策和财政政策相继退出，这与经济持续复苏的趋势一致。 央行年信用额度的默认和年投入前置意味着后续空间不足。 随着信用债务的爆发，信用收缩的大致率被提前了。 信用一高，公司债务就会提高溢价，融资价格上涨，银行对风险的谨慎会导致贷款、信用收缩，从而反噬经济。 无论经济疲软还是信用债务的吸引力下降，都是利好利率债务的表现。

在操作上，建议国债超跌后把握短期反弹的机会，反弹空间可能比较有限。 目前，这一点做空安全性不高，盈利空间相对有限。 如果想继续卖空的话，建议等着篮板球无力感再入场。 购买左侧长时间的版面设计不要着急。