财讯：历史罕见高货币乘数与低超储率并列 货币政策怎么选择？

根据央行最近公布的数据计算，8月货币乘数达到7.17，创历史新高，反映出信贷扩张十分强劲。 货币乘数是用于衡量中央银行投入的基础货币可以派生多少倍的广义货币，其数值等于广义货币m2除以基础货币。

记者了解到，今年货币乘数主要有两大原因:一是今年央行多次降息；二是商业银行信贷投放力度加大，将下调的资金投向实体。

货币乘数创新高，而且超储蓄率持续下降，银行间流动性吃紧。 在这种背景下，市场人士认为，不需要采用降准的方法来缓解银行间的流动性，市场操作( mlf、逆回购)必须符合高货币乘数、低超额储蓄率组合的情景。

降准可以释放流动性，但释放流动性不是降准操作的核心目的，降准最重要的功能是提高货币乘数，扩大金融机构的表空间。 只有在政策层面刺激实体诉求，相应打开金融扩表空间时，才需要降级。 广发证券宏观分解师周君芝表示，下半年实体诉求逐渐恢复，政策有意收紧社融增速和金融扩表进程，这种情况下降将大幅降低准必要性。

货币乘数突破7

中央银行通常在季度货币政策执行报告中披露季度货币乘数数据。 市场机构根据货币当局的资产负债表和广义货币m2计算每月的货币乘数。

根据中国人民银行9月15日晚公布的货币当局资产负债表，8月底央行基础货币余额为29.8万亿美元，比上个月上涨0.1万亿美元。 央行不久前公布的金融统计数据显示，8月底m2余额为213.68万亿美元。 根据两个数据计算，8月底货币乘数为7.17，比上个月小幅上升0.02。 值得注意的是，今年以来货币乘数持续扩大。 去年12月为6.13，今年7月首次突破了7这个整数关口。

从影响因素来看，货币乘数与准备金率成反比。 即准备金率越高，银行存款被央行锁定的比例越高，用于信贷投放的份额越小，存款派生倍数越小，具体要综合考虑法定存款准备金率和超储蓄率的影响。 另外，货币乘数还受到现金比率( m0/存款)的影响。

周君芝表示，今年上半年货币乘数上涨速度尤为迅速，不容忽视的政策调控背景包括今年1月至5月累计4次下降基准: 1月普遍下降、3月、4月、5月共计3次定向下降基准。

值得注意的是，下降基准并不一定使货币乘数上升。 年1~9月间，央行曾两次降级，但货币乘数稳定在5.6左右，没有明显上涨。 这是因为当时银行的风险偏好下降，无法放贷(存款衍生失败)，大量资金最终滞留在银行间系统，表现出很高的储蓄率。

货币乘数高意味着商业银行的货币衍生能力强。 今年以来，货币乘数的上升与央行多次降低法定存款准备金率直接相关。 另一个原因是4月初央行降低了超额存款准备金利率，促进了银行信贷投放。 浙商证券首席经济学家李超说。

今年4月3日，央行宣布，从4月7日开始，将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。 这是央行时隔12年调整的利率。 其目的是提高银行信贷投放的机会价格。 也就是说，如果银行不放贷，而将超额存款准备金存在于央行，将会大大减少所获得的利润。

央行数据显示，今年1-8月金融机构新增信贷规模达到14.35万亿，较去年同期增长2.42万亿商业银行信贷投放力度，可见银行一线信贷员的心情一斑。 中部州某政策性银行信贷部的人表示，由于疫情，总行要求增加对实体的信贷投入，4月份没有休息两周，希望一个月投入半年的额度。

由于银行扩大信贷投放等多种因素，银行超储蓄率大幅下降。 据市场机构测算，目前超储蓄率为1.2%左右，处于较低水平。

今年6月以来，央行没有降低准操作。 最近货币乘数上升的原因实际上是超储蓄率的下降。 天风证券首席固定收益分析师孙彬表示，从央行来看，这(货币乘数上升、超储蓄率下降)是货币政策传导效率提高、金融机构资金录用效率提高、信用投入力度增强的体现。

央行在《二季度货币政策执行报告》中表示，6月底金融机构超额准备金率为1.6%，比去年同期下降0.4个百分点，比下调超额存款准备金率政策前的3月底下降0.5个百分点，为鼓励银行扩大信用投入发挥了重要意义。

货币政策路径的选择

低储蓄率并不少见，高货币乘数也不少见。 但是，超储蓄率降至极低水平，货币乘数达到数据公布以来的最高水平，这在历史上可谓罕见。 周君芝说。

周君芝认为，这样的组合一方面意味着大幅放缓(以高频降息标准为代表)，另一方面经济正在走向修复，货币流动性极限开始收紧。 她预测，下半年实体诉求将逐渐回升，政策有意收敛社融增速和金融扩表进程，这种情况准必要性大幅下降，但货币乘数仍将保持相对高位。

从长期来看，年前货币乘数在4左右波动，但年后货币乘数迅速上升:年11月突破5，年1月突破6，年7月突破7。 其中，自去年以来，上行速度明显加快。 这是因为中央银行在此期间多次降低标准。

央行今年5月底宣布，人民银行下调10次存款准备金率，释放长期资金约8万元。 通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时刻的流动性诉求，起到了支持实体经济的积极作用。 截至2009年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，比年初下降5.5个百分点。 其中，小型银行的存款率为6%，处于历史低点。

周君芝认为，降级最重要的功能是提高货币乘数，释放金融机构的桌子空间。 现在的实体逐渐恢复，降级的必要性大大降低。 央行对公开市场的操作和流动性很方便，这可以符合更高的货币乘数和更低的储蓄率组合的情景。

关于超储蓄率水平，央行调查统计司司长阮健弘在《中国货币乘数决定因素分析》中指出，1%-2%的超储蓄率可能是金融机构必须维持的水平。 在这个层面上，商业银行对央行的基础货币操作非常敏感，货币乘数和基础货币逆向运行的情况将得到改善。 以此基准衡量，目前超储蓄率已接近下限，央行有必要加大流动性投入。

孙彬表示，央行在8、9月连续2月过度投放mlf的同时，在公开市场操作公告中充分满足了金融机构的诉求，表明央行意图保护银行间流动性，稳定中长期基础货币供给。