财讯：国企资产证券化的“杠杆效应” 国企上市有望带来多重正向外溢效应

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在中国经济逐渐形成双重循环新格局的背景下，资本市场在国企混合改革中发挥巨大作用，积极推进国企上市，提高国有资产证券化率有望发挥多杠杆效应。

海两岸辽阔，风正扬帆。 国企作为具有系统重要性的经济主体，其改革是整个改革开放历史的核心议题，通过建立市场、创造经济主体、引入竞争、重建激励机制，不仅解放了中国经济增长的内生潜在动能，改善了要素的比较有效流动。

我们认为，在中国经济逐渐形成双重循环新格局的背景下，资本市场有望在国企混合改革中发挥巨大作用，积极推进国企上市，提高国有资产证券化率将起到多重杠杆效应。

其一，对比上市央企和地方国企对国企整体的总资产、总负债、利润总额等指标，发现资产证券化对提高国企利润、优化其债务结构具有积极意义。

其二，随着泛领域的混改，国企适当退出竞争性行业将创造结构性机遇，测算释放国企资产证券化率低的服务业、交通运输业等行业或超过10万元的增量上市资产。

其三，国企上市兼顾管理资本与稳定民企，优化国企股权结构和融资模式，缓解民企融资难与贵在某种意义上形成了对偶问题，国企资产证券化不仅减少了杠杆和风险，也减少了民企间接融资的挤出效应。

资产证券化有助于优化公司的经营效率，目前推进地方国企上市仍有很大的潜在空间

截止到年底，中国公司账户数达到3858.3万，a股上市公司不到4000家，从数量比例上看，上市公司可以说是万里选择。 目前国有企业上市企业超过1100家，据我们估计，其上市比例约为非国有企业的60倍。 但是，考虑到国企的平均体质量系统高于非国企，上市比例的显著差异并不能真实反映资产证券化程度的高低。 结合财政部和国资委的统计，国有公司总资产在中国非金融公司总资产中仍占一半，其中国有资产总量估计约占20%。

同样是全部制上市公司与非上市公司总量指标之比，以资产证券化率宏观推算，年末国企资产证券化率为21.3%，其中地方国企资产证券化率为13.7%，明显落后于央企(约33.5% )和非国企(约15.4% )

从整体比较来看，资产证券化对提高国企利润、优化债务结构具有积极意义(详见附图)。 。 另一方面，上市中央企业和地方国企的总负债占有率低于总资产占有率，强调直接融资对间接融资的替代作用。 另一方面，上市中央企业和地方国企的利润总额都大大超过资产负债的比重，表明经营利润远远高于非上市国企。

在此背景下，国企混改有望通过股权结构优化促进公司治理结构的改善、公司活力和竞争力的增强，资产证券化和股权激励也将引发国企改革和资本市场的良性互动，进而促进存量国有资产的价值增值。

服务业等行业的国企资产证券化率较低，从领域来看增量资产上市规模超过10万元

年以来，泛领域国企混改进入高速公路，特别是在前三批50家公司试点的基础上，第四批160家公司混改试点加快推进，试点公司资产总量超过2.5万亿元，具体行业不限于以前的制造业，还有网络、软件和新闻技术服务、新能源，

随着近期《国企改革三年行动方案(~2022年)》审议通过并正式公布，更大规模的混改有望全面加快。 《深化混合改革的内外双重循环》一文中指出，国企适当退出竞争性行业的结构性机会是未来混合改革的重头戏。

基于分领域上市公司的微观数据和国企资产分布宏观数据的整合与匹配，我们可以从具体的领域层面对未来国企资产证券化的提升方向进行定量前瞻。 剔除了综合统计局和证监会的领域分类、综合类公司，对比拆解了我国14种非金融领域目前的资产证券化率。 以不同领域的国企资产证券化率和国企占上市公司资产比重为首要衡量依据，发现两个指标低于总体标准的领域为社会服务业、批发零售餐饮业、科研与技术服务业、教育卫生文化体育业、交通运输储运业、农林牧渔业、地质调查与水利业 根据我们的推算，当上述领域达到目前国企整体资产证券化率水平时，新增上市资产约为11.1万亿元(详见附图)。 。

国有企业上市将产生许多正向溢出效应，有望成为解决杠杆和民营企业融资问题的新工具

除了改善公司治理，实现管理公司向管理资本的转化外，除了优化国企股权结构和融资模式，提高国企资产证券化比重外，还具有积极的正溢出效应。 从上市公司的资产负债率来看，非国有企业、中央企业、地方国企之间无明显差异(均为60%左右)。 。 但从整体公司指标来看，国企非上市公司的资产负债率均高于上市公司，国企资产负债率仅为26.6%，明显低于上市公司和国有公司(详见附图)。

年9月，《关于加强国有公司资产负债约束的指导意见》指出，通过建立和完善国有公司资产负债约束机制，加强监管，尽快使高负债国有公司的资产负债率恢复到合理水平，到年底降低2个百分点左右，然后国有公司的资产负债率 从这个意义上说，推进国企上市仍有助于降低国企的高杠杆率，化解重大风险。

年10月，副总理刘鹤表示，民营经济在整个经济体系中具有重要地位，贡献了50%以上的税收、60%以上的gdp、70%以上的技术创新、80%以上的城市劳动就业、90%以上的新增就业和公司数量。

但是，在融资占社会融资比例超过7成的中国金融体系中，民营企业依赖间接融资，但融资能力与经济体系中发挥的作用不一致。 例如，仅看国内人民币贷款余额，相对于中小企业和微型企业，除国有和集体外的公司比例平均在五成以上(详见图)。 。 由此可见，如果能优化国企融资模式，对民营和中小企业在间接融资方面的挤出效应也有望减少，缓解融资难和较高的压力。

(程实系工银国际首席经济学家、王宇哲系工银国际资深经济学家)