财讯：贵州高速持续失血 贵州茅台集团首次发债跨界“施救”

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疫情过后的余波还在持续，就连没有发行过债券的茅台集团也要募集150亿元的债务。

9月16日，上海证券交易所企业债券项目新闻平台发布茅台集团年公开发行企业债券(面向专业投资者)的公告。 茅台集团公开发行债务的招股书显示，150亿元计划用于收购贵州高速股份、偿还利息债务、补充流动资金诉求等。 经贵州省人民政府批准，同意将贵州国资委持有的贵州高速部分股权(最终比例在年度审计报告中明确)转让给茅台集团，转让价款150亿元。

茅台集团成为继银行之后贵州高速公路集团有限企业(以下简称贵州高速)降低高负债的又一融资渠道。

150亿元意味着什么？ 截至8月底，贵州省高速母子企业全部直接债务融资余额共计225亿元。 茅台集团一次债务占贵州高速全债融资的7成左右。

贵州省高速的债务募集证明书显示，今年该企业一年内应偿还的债务本金预计为268亿元。 未来，贵州高速仍处于投资快速发展的高峰期，到2022年，高速公路规划总投资约1000亿元。

贵州高速的自身困境和资产负债率低、盈利能力极强的茅台集团形成了鲜明的应对措施。 对后者来说，这不仅是第一次借款，在入股亏损公司也是罕见的。

西部交通问题包括新基础设施行业，不能只看道路工程的投入产出比，从国家战术意义的角度来看，远远大于经济意义。 因此，西部交通投融资需要国家和地方政府多出力。 但是，在基础设施资本支出较大的情况下，如何平衡损益，降低公司的资产负债率在很大程度上考验着政府的操作能力，不可操之过急。 月17日，广东省社会科学院财政金融研究所所长任志宏接受了21世纪经济报道记者的采访。

疫情导致明损新冠引发肺炎疫情的到来，收入严重依赖通行费，去年净利率只有1%的贵州高速陷入赤字。

贵州高速发布的公开新闻显示，今年1月下旬至2月中旬，贵州高速公路的车流量约为往年同期的1/7左右。 经国务院同意，2月17日0时至5月6日0时，所有依法通过收费公路的车辆，免征全国收费公路车辆的通行费。

本来，车流量锐减，由于通行费，贵州高速雪上加霜，一季度出现严重亏损，净利润为-8.88亿元。 该公司当时估计，如果后续再生产出乎意料，高速公路上的通行车辆还很少，会对利润产生很大的影响。 果然，半年报告显示，贵州高速二季度更是亏损，又亏了11亿元。

事实上，疫情只是揭示了贵州高速的损失。 无视非经常性损益，近三年来，在贵州高速公路领域盈利的外表下，已经遭受了严重的损失。

请先看两个大的损益表。

根据贵州今年7月公开发行债券的募集证明，年、年、年，该公司实现的净利润分别为3.56亿元、3.52亿元、2.2亿元。 但是，9月16日，茅台集团公开的债务募集证明(申报表)中，中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)审计过去3年的财务报表后，年、年、年，贵州高速净利润分别达到4.2亿元、4.6亿元、2.2亿元。

看到贵州高速的招聘证书，扣除非经损益后，揭开了贵州高速盈利的真相:连续三年，该公司一直亏损，从去年开始出现了巨大的亏损。 年和年贵州的高速损失都在1亿元以下，但去年一下子损失了14亿6千万元。 今年一季度，贵州高速扣除非经损益利润为-20亿元。

很明显，报告的净利润来源于贵州省对高速政府补贴收入的依赖。 据公开新闻报道，-年，该公司分别获得贵州省政府补贴收入4.12亿元、4.79亿元、16.64亿元。

贵州高速为什么连年亏损？ 贵州交通运输厅有关人士曾在接受媒体采访时表示，贵州因地理地形原因，高速公路建设工程成本较高，平原地区平均每公里建设资金约5000万元至7000万元，贵州高速公路建设成本平均需要1.2亿元资金。 熟悉贵州交通的行业老手告诉21世纪经济报道记者，贵州多山、贵阳到广州贵州段的高速公路桥隧道比(桥梁里程+隧道里程)/(总里程=桥隧道比)达到了75%。 难度较高的道路建设价格较高，而经济快速发展水平较低，因此贵州高速公路的单位车流量和收钱标准比东、中部省区小而低。

先追求财富，先修路。 贵州的经济仍然由投资拉动。 年，贵州经过高速三年的大会战，使贵州成为西部第一个县通高速省。 去年，贵州高速公路开通距离突破7000公里，高速公路综合密度居中国第一位。

其中，贵州高速是贵州公路领域的龙头公司，拥有贵州东西南北四条省大通道。 截至去年年底，贵州高速建设的高速公路开通距离达到3848.61公里，约占同期贵州高速公路开通距离的55%。

在突飞猛进的公路建设中，贵州高速的收入规模从去年的145亿元首次突破200亿元大关，但业内人士告诉21世纪经济新闻记者，贵州公路的收入标准不高，但维持价格居高不下。 另外，建设项目资金诉求较大，目前两条高速公路进入建设高峰期，部分公路建成后，通行费未计入收入，与建设价格相抵。 贷款带来的财务费用上升，微薄的利润被蚕食。

道路工程资金主要来源于银行贷款，贵州高速负债率较高。 21世纪的经济报道记者从发行债券募集证明书中得知，贵州高速自2009年以来，资产负债率维持在70%左右。 今年上半年，该公司负债达到2894亿元。 投资回报期长，银行债务负担重，是贵州高速面临的巨大压力。

政府早就高速向贵州提供援助了。 年，根据贵州省人民政府《贵州高速公路集团有限企业加强融资能力问题会议纪要》及《贵州省人民政府关于深化交通基础设施投资体制改革的指导意见》，贵州省高速不对收款偿还高速公路进行折旧。

今年3月，在新冠肺炎疫情叠加因素下，贵州发改委将贵州高速纳入《贵州全省性疫情防控点保障公司名单(第五批)》，安排银团贷款业务。

今年一季度，贵州高速提取建设银行提供的优惠利率支持贷款。

年以来，贵州高速每年举债，公开发行短期融资券、民营企业债务、中期票据、企业债券等，今年8月，贵州拟高速公开发行80亿元以下企业债券。 最初的募集总额在20亿元以下。

从土产进货贵州高速贵州高速和茅台集团同为贵州国资委100%持股管理的省属国企。 茅台集团进军贵州高速之前，贵州高速旗下贵州最美的高速商贸有限企业是茅台集团的经销商。

在最美的高速商贸官微贵高速最汇购物商城，通过购买特产获得500个百分点，可以购买53度500毫升的飞天茅台酒。

9月17日，21世纪经济新闻记者致电该商城呼叫中心，获悉该商城正在进行小程序升级。 正常后，客户可以在该商场积分订购飞天茅台酒进行购买。 每月不超过4瓶。

这条商业街分为酒类产品和农特产品部，但两者是关联销售。 可以说，凭借政府有形之手，贵州黔货借到了供不应求的飞天茅台，成功出山。

目前，茅台集团从持有土特产到发债进入贵州高速发展，与其资产负债率偏低有关。

茅台集团财务报表显示，截至6月底，近期期末净资产为1942亿元，资产负债率为14.21%。 据测算，假设发行150亿元债券，用于贵州高速股权收购，以6月30日并购报告口径为基准，贵州茅台资产负债率上升至19.54%，仍处于较低水平。

融资过多，贵州高速的资产大部分受到限制，自身的资产抵押已经接近天花板。 贵州省高速的债务募集证明显示，该企业相应的道路收款权已经向贷款银行提供了担保。 截至3月底，其限制资产共计2818亿元，占总资产的71%。 贵州高速利用资产进行质押再融资的难度增大了，但道路必须建设。

但是，入股亏损公司对茅台集团来说并不多见。

一个是贵州利润最高的公司，一个是贵州最需要补充的道路。 广东省社会科学院财政金融研究所所长任志宏看好如何利用政府有形的动手能力缓解贵州省高速高债务，考验当局者的操作能力。

他认为，西部地广人稀，按照常规经济测算，高速公路全部损失，但短期内经济效益无法提高，因此不能用常规商业贷款方法处理。 国家和地方政府要通过投资渠道多加大力度，大量吸引民间投资。 在长期快速发展机制中，沿途土地开发溢价回收、税收减免、转移支付、中央财政结构倾斜以及大量金融手段可以灵活利用，如资产证券化、贷款期限相对延长、处置不良资产等。

西部的因素价格相对较低，所以只要理顺好关系，高速公路还是值得投资的。 他说

任志宏表示，在高速公路领域资本支出突出的情况下，政府不可操之过急，公司的拉郎朗可以统一为越来越多的二次、三次分配。 公司利润上缴后，通过税收调整，丰而道歉，削峰平谷。