财讯：A股将迎再融资方案修订潮 确定了战术投资者的“入场标准”

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月20日，证监会监管答疑确定战术投资者入场标准。 新标准明确了战术投资者的定义，大大提高了认定的门槛。 这意味着新规落地仅一个多月后，一些引进战定位模糊的方案被重新认定。 未来一段时间，对冲型假战投将受到抑制，a股将再次迎来融资案修改的浪潮。

证券时报e企业记者逐一采访了10多家发布定价增案的上市公司，多数企业表示为发行对象信息，未能明确表示将重新认定战术投资者的企业是否符合战术投资者要求时，将进一步咨询监管部门 另外，上市公司在出现战投标准后，更加表示怀疑，不知道下一步该如何开展。

行业内的话题:

打击套利

3月20日下午，证监会发布《关于发行监管问答上市公司非公开发行股权引入战术投资者若干事项的监管要求》，确定了上市公司非公开发行股权引入战术投资者的标准。

对此，前资深投行人士王跃对证券时报e企业记者表示，为了打击对冲型假战投，上市公司必须寻找真正的战术投资者。 王跃还认为，战投标准应尽量定量、定性少，目前标准高、定性多，留有窗口指导空间。

证监会对上市公司引入战术投资者标准非常高，同时从基本要求、决策流程、新闻披露要求、保荐机构和证券服务机构的职务、监管和处罚等5个方面进行了确定规定，并做出了新的旧划分安排。 高禾投资管理合伙人刘盛宇在接受《证券时报》e企业记者采访时表示，《监管问答》确定了战术投资者的定义，及时回应了市场的关注和争论。 核心目的是不大量发生监管套期保值行为，促进市场长期、稳定、可持续快速发展。

刘盛宇认为，《监管问答》基本将公募基金、证券资管、保险资管、私有契约型基金、个人巨头等较二级市场的投资者排除在定增投之外，对有产业背景的投资机构受益。 因为引进的战术投资者真的能赚上市公司的钱。

此前的2月14日，证监会发布了再融资新规，强调优化非公开发行的制度安排，支持上市公司引进战术投资者。 这个措施很受市场欢迎。 第一个原因是持股锁定期缩短为18个月，8折可以提前锁定发行价。 在这种情况下，虽然定价发行方案明显增加，但方案出来后仍有相当比例的浮盈，战投身份认定标准的灵活性较大，因此引发争议。

证券时报e企业记者统计的定价发行方案中，福日电子、中飞股份的预案差价率(计算公式:最新股价/预案增发价格-1)超过100%，普、电声等10多家企业的预案差价率超过50%，预案差价率超过30%的企业。 如此大比例的浮盈，也必然会吸引越来越多的投资者，引起争论。 成为上市公司定增战术投资者的有大股东、专业投资机构、董监高、员工持股计划、公募和私募基金、资管计划渠道产品等，很多企业定增方案中没有证明发行对象为什么属于战投，也是市场诟病的原因之一

刘盛宇认为，目前证监会终于确定了战术投资者，相当于给再融资新规打补丁，及时应对再融资新规后最引人注目、最具争议的问题，确定了后续投资者参与上市公司再融资方案的方向 另外，证监会也确定了部分条款的调整并未放宽再融资监管的要求。 刘盛宇对此表示，再融资监管要求这部分不会放松，只会加强，实质上不会再次出现监管套期保值。

吸引外部机构为上市公司服务，真正提高上市公司质量，使战术投资行为长时间化而不是短期套利。 刘盛宇对证券时报e企业记者认为，再融资市场的投资两极分化也将更加明显，6个月定增项目更偏向于二级投资，18个月定增项目更偏向于股权投资。

亲人

经常变身战斗

再融资新规落地以来，投融资两端诉求旺盛，截至3月22日，311家上市公司发布了关于再融资方案的公告。 根据预案公告日，从2月14日起，共有182家企业公布再融资预案，预计募集资金总额将达到2962亿元。 一位证券公司人士预测，全年非公开发行股票规模将超过万亿元。

从板块来看，创业板企业约占4成，68家企业正在推进再融资计划。 其次是上海市主板、中小板，企业数量分别为55家、45家。 深市主板14家庭之后。

受定价增长优惠的吸引，182家公司中，98家采用定价方法，涉及资金1259亿元的募集。

由于并非所有认购对象都享有价格发行优惠，在这场再融资热潮中，认购对象的身份成为市场焦点，如何区分战术投资者和常规投资者也一直在讨论之中。

迄今为止，《上市公司非公开发行股票实施细则》(简称《实施细则》第七条规定，18个月锁定期适用的三类是: (一)上市公司的控股股东、实际控制人或者其管理的相关人员。 (2)通过购买此次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者(3)董事会引进的国内外战术投资者。

前两条的认定比较已经确定，但可以看出，第三条还有发挥的余地。 因此，大部分例子也是从战术投资者的角度进行文案，因为发行对象的战术投资者五花八门，成色不明显。

如果整理一下定价增加的认购对象，就会发现主要包括大股东/实际管理者和利益相关者、自然人、机构投资者三大类。 这意味着，除了大股东/实际管理者和相关人员外，多个计划中的实业公司、基金企业、物料管理计划、自然人、员工持股计划等，实际上都是借着战术投资者的名义，享受8折、18个月的锁定价格优惠。

在政策红利下，肥水不冲别人田，亲人参与定增的例子集中出现。 一个企业将由实际管理者自行下场，或董鉴高，员工持股参加认购。

目前，除了制定上述改进方案的英国佩奇外，雪人股份、盈康人寿、垒知集团、宏昌电子、恒邦股份等企业的员工持股计划也出现在各自的定价定增方案中。

其中，恒邦股份定增方案拟引进18家认购者募集资金近32亿元，除包括自己员工持股计划外，财务投资属性较强的各类股权投资基金和投资集团也位于战争投资。

另外，预约对象中包括董监高相关人员在内的定价增加方案也不少。 例如科顺股份、福日电子、东珠生态等。 关于董高定位战投的合理性，一直以来都受到监管层的质疑。

3月7日，宏达高科发布非公开发行预案，拟向沈国甫、毛志林、许建舟、顾伟锋、王凤娟、孙云浩、张建福及周美玲8名特定对象发行2658万股以下，锁定期均为18个月，募集资金2.02亿元 除了实际统治者沈国甫外，其余7人平均都是董监高的人员。

3月17日，深交所向宏达高科发出关注函，要求证明除沈国甫外，其余发行对象是否属于《实施细则》第七条第二款规定的三种情况之一。 然后，关注上述预约对象的资金来源、资金实力，以及是否有代持和其他好处的安排。 宏碁高科3月18日宣布，7名董事会引进的战术投资者通过企业长时间工作、履行相应职责，参与企业主要业务或部门的日常经营管理事务，从研发、技术、生产、销售和其他经营管理等全方位提供企业长期快速发展所需的支持，至关重要

重新认定战术投资者

目前，企业还需根据“监管问答”的相关要求进一步论证此次发行的方案，发行对象可能不符合“监管问答”战术投资者的要求。 3月22日晚，赤峰金发布风险提示公告，不符合企业再融资认购对象或战术投资者的认定要求，后续将根据相关规定及时披露进展情况。

独特的是，东珠生态、上海雅仕、福日电子等多家企业也给出了同样的提示。

根据最新的监管要求，战术投资者的基本要求是拥有同领域或相关领域强大的重要战术资源。 上市公司与双方协调互补的长时间联合战术优势希望长时间持有上市公司较大比例的股份，同时认真履行相应职责，任命董事实际参与企业管理的近三年来未被追究证监会行政处罚和刑事责任的投资者等。

此外，战术投资者必须符合以下两种情况之一:为上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，增强上市公司的核心竞争力和创新能力，推动上市公司产业技术升级，提高上市公司的盈利能力。

可以给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、企业品牌等战术资源，极大地促进上市公司的市场拓展，推动上市公司销售业绩的大幅提高。

在新老划判方面，监管层指出，答疑发布后，尚未向证监会提出再融资申请的上市公司，应当按照上述要求办理。

上述战术投资者监管答疑显示，目前许多定价增案面临原有方案的调整，或者至少需要进一步论证此次不公开发行是否符合战术投资者的要求，同时有可能重新履行审议批准程序。

雪人股份有限公司的相关人士向证券时报e企业记者表示，在“监管问答”中对战投票的要求确实很严格，因此企业必须重新论证。

根据雪人股份有限公司此前公布的预案，企业对陈存忠、黄成立、张华国、郑志树及企业第四期员工持股计划公开募集5亿元股份，价格基准日期为董事会决议公告日( 2月26日)，发行价为基准日前20个交易日平均价格的80%，为

雪人股份在预案中分别介绍了参与者的战投身份，但迄今为止在提出增资预案的企业中并不多见。 据雪人股份有限公司介绍，企业通过此次非公开发行，长时间持有企业股份，给企业带来了拥有一定产业快速发展资源的战术投资者，为企业未来稳定、快速、持续快速发展奠定了坚实的基础。

我们在刚刚召开股东大会的阶段，如果新的问答影响了我们的预案，被预约人不符合监管问答的要求，需要根据相关的监管要求进行修订。 三德科技证券事务部的人回答了证券时报e企业记者。

3月1日，三德科技计划以小额快速方法增资4700万，补充企业流动资金，价格大致在董事会决议公告日前20个交易日企业股票均价的80%以上，发行对象为企业大股东三德控股、企业高管胡鹏飞、朱青、肖巧霞、肖锋华、、

大连电磁铁3月23日下午，企业根据监管问答要求，与各战术投资者签订后续具体战术合作协议条款进行协商，在股东大会审议非公开发行的相关事项后，董事会按规定确定了引进战术投资者的目的、商业合理性、筹资安排、战术投资者的基本情况、公开持股或投资 补充披露战术合作协议第一副本等事项，根据战术投资者论证情况补充审议引进战术投资者部分事项的议案，独立董事、监事会决定引进战术投资者部分事项的议案是否有利于保护上市公司和中小股东的合法权益，由下一次股东大会审议该议案，并由股东大会审议

根据截至3月20日的证监会官网数据，再融资新规落地后，被证监会受理的增加定价方案就是一例，是中信建设推荐的药石科技。 其非公开发行募集的6亿5千万元将通过战术投资者公开募集基金兴全基金旗下的17个产品全额认购。

然而，刘盛宇对记者团表示，虽然该方案已被证监会受理，但大部分非公开发行方案对证监会战术投资者的认定不太满意，因此对该项目是否同样不满意，仍需继续跟踪。

踩踏申报的科力达也于3月22日晚出示了相关风险。 柯里达员工向证券时报e企业记者表示，目前领导人还在考虑中。 企业上周五下午刚刚申报，目前电子版正在受理。 最后要看监管要求，必要时要遵循监管要求。

柯利达于3月1日公布了调整后的非公开发行预案，向4个机构投资者和9个自然人发行1.56亿股，募资5.69亿元，发行价3.65元/股。 其中，9名自然人中有8名是科里达企业的高管。

高管是否有可能不符合标准？ 这位员工认为高级管理层也可以解释。 记者观察到，科里达在最新公告中阐述了高管作为战术投资者的依据。

柯利达说，与其他领域不同，建筑装饰业的竞争环境和业态特征决定了公司高管和企业自身有较强的战术合作基础。 建筑装饰业是国民经济中较早流传下来的领域，具有产品不标准、生产场所不固定、单体规模大等特点，业态特征反映在极其激烈的市场竞争中。 这是因为在建筑领域做大做强，建筑公司在生产、融资及销售等方面的综合能力要求极高，这些要求最直接地反映在公司高管的能力、资源和自身的积极性上。 总的来看，建筑装饰公司的高管往往掌握着大量的资源，特别是拥有坚实的专业信息和丰富管理经验的高端人才。

有趣的是，英国秘鲁在监管问答出现之前调整了再融资方案。 企业将于3月8日晚公布定价增资预案，其中企业第一期员工持股计划将成为战术投资者之一，享受18个月锁定期的政策红利。 此后，深交所向英搏发出关注函，其核实证明符合《上市公司实施职工持股计划试点指导意见》第六条以非公开发行办法实施职工持股计划的，持股期限不得低于36个月的规定。

3月18日晚，英国秘鲁公告修改了非公开发行方案，规定第一期员工持股计划认购非公开发行股的销售期为36个月，存续期延长为48个月。

这个例子也从实务的角度证明了员工持股计划不适用于再融资新规规定的18个月的政策红利。 也就是说，员工持股计划不适合战术投资者。

还有疑问

由于监管对战术投资者的身份设置了多个条件限制，上市公司出台确定的应对措施显然还需要一段时间。

科顺股份有限公司员工据证券时报e企业记者介绍，目前企业还在研究解决方案，积极致力于交易所和证监会的信息表达。 科顺股份至今公布了2.93亿元的定价增案，企业实际管理者和董监高等共9人全额认购。

盈康人寿证券部工作人员向证券时报e企业记者表示，企业增资对象的工作人员持股计划能否计算出来存在很大不确定性，只有在提交资料时提问才能明确。 垒集团相关人士回答说，企业正在会议上讨论相关政策，明确后再回答记者。 恒邦股份有限公司表示，企业最近一直在讨论，目前还没有得出结论，要看市场上其他企业的方法来决定。

在证券时报e企业记者采访的多家企业中，上述回答具有代表性。

有的上市公司在战投基准出现后，更加困惑，不知道该如何开展下一个事业。

某上市公司定增方案的发行对象包括大股东、财务投资者、员工持股计划等，定价发行、18个月锁定期的新方法被使用。 该企业的董秘向证券时报e企业记者表示，目前推进定增面临三大难点:一是战争投资希望长期持有大比例股票的标准是什么？ 二是战术合作协议的约定对发行对象造成较大压力三是员工持股能否被认定为战术投资者。

《监管问答》确定战术投资者的要求:拥有同领域或相关领域较强的重要战术资源，希望长时间持有上市公司较大比例的股份，委派董事实际参与企业管理。 上述企业的董秘先生认为，大比例的股票的必要性有多大？ 5%的话，企业的固定增长对象中只有一个可以，其他都不行。 她质疑的是，再融资新规希望将定增对象数放宽到35人，降低集中度，但现在要求战投股比例较大。 没有矛盾吗？

《监管答疑》还要求上市公司必须与战术投资者签订具有法律约束力的战术合作协议，并作出切实可行的战术合作安排。 非公开发行股完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战术投资者参与战术合作的具体情况和效果。 上述董秘认为，这一要求将对与会者造成很大压力。 为了每半年披露一次战术合作的进展，股东们肯定有压力。 担心能否达成战争投票协议中的约定，影响参加意愿。

关于职工持股计划，目前很多观点认为不符合战争投票标准。 上述董秘也表示，根据“监管答疑”的要求，员工持股计划谈不上作战投资，但企业内生的快速发展依赖于员工，外战投资源消失，稳定的内部员工结构是不会消失的战术资源。