财讯：2021年形成“稳货币+严监管”的政策搭配 不使风险进一步累积

2021年二季度gdp实际水平仍然难以达到疫情爆发前，即使下半年能够达到疫情爆发前的增速，也需要巩固一个阶段，顺利运行。

年初，疫情重创中国经济，货币政策进一步实施逆周期调节，降低存款准备金率，进一步重新折价、指导贷款，推动lpr下行，创新直达实体经济的货币工具。 推进银行延期公司贷款延期还款，优惠中小企业信用贷款。 二季度后，中国经济呈v形回升，出口、投资和费用有所回升，经济运行趋势良好。 四季度以来，2021年货币政策回归常态，收紧的呼声也有所上升。

综合考虑各种因素，2021年的货币政策应该强调更加稳健的基调。

经济状况需要货币政策稳健

2021年的国际经济环境仍然存在很大的不确定性和不稳定性。 无视政策的存在，美国的疫情基本失控了。 败退的特朗普对疫情的政策应该更不清楚吧。 其有限的时间和政策资源一定要用在造福自己的地方。 疫苗明年一季度有可能逐步引进，但特朗普留下严重的疫情乱摊牌，交接过程中上届政府给下届政府制造的障碍和共和党人控制州的不合作，导致新政府疫情防控道路不平坦。

由于这个2021年的美国经济，特别是就业和费用仍然受到疫情的拖累，至少上半年有明显的困难。 鉴于欧洲各国日益严重的疫情和广大快速发展中国家疫情的进一步快速发展，疫苗的广泛采用受到供应能力的制约，短期内较为困难，疫苗的比较有效性也有待市场检验，摩根大通近期将于美国经济2021年第一季度同比萎缩1%

疫苗全面诞生后，2021年全球流行病的真正改善还需要一段时间。 为了比较有效地控制疫情，各国将采取控制感染的相应措施，影响占GDP 70 %~80 %的费用，将拉动各国经济复苏的步伐。 2021年世界经济有大致回升的趋势，但复苏的时间和力量可能不如市场预期。 中国经济仍然面临着外部许多模糊性和不稳定性。

在比较有效、及时控制疫情的前提下，年中国经济无疑独秀。 但是必须注意的是，自二季度经济复苏以来，许多经济运行指标都不如市场预期。 基础设施建设投资增长率的回升并不完全令人满意，全年不会超过去年同期的3%。 制造业投资1~10月依然为5.3%的负增长，全年难以转正。 房地产投资明显，固定资产投资年度可能恢复同比增长约3%，但远低于疫情前水平。 虽然费用持续回升，但远远达不到正常水平，年内累计增速回到正水平的可能性很小。 猪肉供求关系的改善导致cpi大幅下跌，核心cpi到10月才刚刚转正。 ppi仍处于负区域，2021年第二季度有可能转正。 得益于门类齐全的工业体系和强大的制造业生产能力，出口表现好于预期。

国际货币基金组织预测中国经济年增长率约为9%。 由于年一季度和二季度基数较低，2021年二季度gdp名义增速处于较高水平，但gdp实际水平仍难以或高于疫情爆发前。 即使下半年能达到或接近疫情前的增速，也需要巩固一个阶段，平稳运行。 在这样的运行结构下，很难采取明显严格的货币政策。

金融条件不适合实行紧缩性货币政策

与国际金融危机时明显不同的是，虽然年货币政策展开了逆周期调节，但基调依然稳健，向宽松方向调整的力度有限。 2008~2009年国际金融危机阶段，货币政策大幅逆向调整。 2008年大型金融机构的存款准备金率从17.5%降至3次至15.5%，降至2个百分点。 存款基准利率下降了4次，共计2.39个百分点。 m2的增长率从17.8%急剧上升到27.7%。 信用增长率从18.8%迅速上升到31.7%。 年初下调3次，大型金融机构存款准备金率从13%降至12.5%，中小金融机构下降1个百分点。 一年期lpr下降0.3个百分点，五年期以上lpr下降0.15个百分点。 社融增速从年末的10.7%上升到年10月13.7%，m2增速从8.7%上升到10.5%，信用增速同期从12.3%上升到13.0%，~年的信用增速基本上小幅徘徊在12.5%~13.5%的区间。 年以来，社融增长迅速的主要原因是政府债务规模明显扩大，鉴于中国政府部门杠杆水平较低，这是可以接受的杠杆化方法。 很明显，年货币政策的逆周期调节不能说大水泛滥，而是比较受抑制。 所以，2021年的货币政策似乎没有很大的收缩空间。

事实上，外部不确定性和不稳定性上升，货币政策的逆周期调节是在进入年后确定的。 ~年存款准备金率包括整体和结构性下调共8次，大型金融机构存款准备金率从年末的17%降至年末的13%，共下降4个百分点，银行加权平均存款准备金率为9%左右。 可以看出，目前的货币流动性结构不是一夜之间形成的，而是近三年来逆周期调整政策的积累。 这项政策的累积并没有比较疫情带来的经济冲击，其中相当一部分是比较国际经济和金融变局实施的。 鉴于国际经济的不确定性和不稳定性依然存在，相关政策应对不应该不加区分地收回，即使需要调整也应该从实际出发进行合理调整。

~年间存款准备金率上升到20%左右，是因为流动性充足，银行存款的增长率大大超过了贷款的增长率。 在目前直接融资和理财市场快速发展的背景下，近年来银行存款的增长率一直低于贷款增速。 年末贷款增速为12.3%，存款增速为8.7%，相差3.6个百分点。 年9月底，两个数字分别为12.3%和10.7%，尽管明显收窄，但仍有. 6个百分点的差距。 从经验和逻辑看，提高存款准备金率在银行存款增长快、快于贷款增速之后进行。 相反，降低存款准备金率要在存款增长缓慢、比贷款增长缓慢之后进行。

年，银行领域的存款增长率低于贷款增长率。 特别是~年间，增速差在2~5个百分点之间持续。 大型金融机构的年存款准备金率为21%，降至全年17.5%，去年10月降至12.5%。 当银行存款增长率低于贷款增长率时，降低高存款准备金率是不恰当的。 在这种情况下，提高存款准备金率可能会带来银行流动性过度紧张的结果，银行贷款利率也很可能上升，特别是制约了银行领域对实体经济的融资能力，增加融资价格的可能性很高。

可以看出，在存款增速维持目前水平的情况下，2021年的存款准备金率没有上调空间。 但2021年有可能达到资本流入加速、流动性增速提高、银领域存款增速接近和贷款增速，此时存款准备金率可能存在一定的提高空间。 目前后者的可能性还很小。

在利率市场化进一步加快的背景下，此次疫情防控利率有所调整，但幅度有限。 2008年，为了应对百年不遇的全球金融危机，贷款基准利率从同年9月的7.47%降至12月的5.31%，降至29%。 年8月1年期的lpr为4.31%，年10月为3.85%，降幅为11%，变化相对较小。 从货币市场利率来看，国际金融危机阶段利率水平下降较大。 7天的银行间质押式回购加权利率从2008年9月的超过3%迅速降至2009年初的不到1%，同期3个月，shibor从超过4%降至1.2%左右。 到去年为止的变动比较小。 年5月，银行间7天质押式回购加权利率和3个月shibor利率曾明显下降至1.5%左右后，逐月回升，到10月达到2.5%~3.0%区间，与年下半年和全年运行区间基本相同~年的上述利率也基本在这个区间运行， 从年到年在摆脱杠杆的过程中，利率水平明显上升。

可以看出目前货币市场的利率水平并不低。 2021年经济刚刚恢复正常运行轨道，显然不需要大幅带动干戈降杠杆，将利率水平维持在当前水平区间应该是稳健货币政策基调的定义。 随着银行资金价格的推进，lpr利率有可能随着货币市场利率的上升而上升。 由上可知，lpr挤出后的下降幅度不大，一定程度的上升会回到初始水平。 金融更好服务实体经济的重要具体措施是降低公司融资价格，lpr的降低是金融支持实体经济的具体成果，经济刚进入复苏之路时似乎不应该调整。

当前和未来一个时期的货币政策调整还需要关注实际利率变动。 受疫情冲击，年来，非食品和核心cpi因诉求减弱而逐渐下降。 2021年第一季度以后，通过呼吁恢复有可能逐渐恢复。 ppi近年来逐渐下跌，6月见底开始回升，但第四季度依然为负值，2021年第二季度有可能上升为正值。 年以来，贷款加权平均利率通常变化不大，但由于物价下降，实际利率明显上升，处于高水平。 从正常贷款加权平均利率减去食品以外的cpi后，年第二季度的实际利率约为5%； 正常贷款加权平均利率减去核心cpi后，同期实际利率为4.5%； 正常贷款加权平均利率减去ppi，同期实际利率将达到8.26%的高水平。 这三个数字都是去年以来的最高水平。 三季度以来，随着物价的变化，上述情况有所变化，但实际利率偏高的结构仍未发生根本变化。 这种状态很可能持续到2021年第一季度。 此后随着物价的上升，实际利率有可能在2021年第二季度以后下降。 因此，如果届时提高利率，实际利率真的很难降低。 因此，从2021年上半年到全年，实施增资将维持较高的实际利率水平，似乎并不合适。

由于年初疫情的冲击，我国经济阶段性严重衰退，二季度后逐渐回升，但实体经济和金融体系必然受损。 一些服务业公司国内支出诉求严重收缩经营陷入困境，一些出口公司国际市场诉求萎缩经营陷入困境，一些中小金融机构支持实体经济，而且自身经营也陷入困境。 二季度以来，少数中小商业银行出现问题接管。 三季度以来，债市违约明显增加，表明疫情严重冲击带来的风险逐渐显现。

应该冷静地认识到，金融风险暴露一般较晚，2021年很可能是风险风险较高的暴露年。 有必要关注包括银行领域和债市在内的金融风险。 为了不引发风险暴露带来的系统性金融风险，有必要不急于实施紧缩性货币政策，而是形成相对宽松平稳的货币金融环境。

货币政策的调整需要考虑内外的平衡

由于经济增长优越，中美之间存在较大利差和金融市场开放得到大幅推进，年来特别是下半年以来，资本流入速度明显加快。 年末，外资持股市值7900亿元，年11月18日达到22900亿元，增长65.5%。 债券北向通持有从年末的17299亿元增加到去年10月的29948亿元，增长42.2%。 年第三季度金融项目净流入1175亿美元。 另外，人民币汇率开始大幅升值，自年5月以来涨幅超过8%。

根据j曲线效应理论，人民币对美元持续大幅升值，中国出口半年后必然受到影响。 历史的经验可以证明。 2005年至2008年，人民币对美元升值约18%，出口增速从2005年8月的33.2%高位降至2008年2月的最低水平6.34%，从年中到年中，人民币对美元升值约10%，出口为年中的40% 从年中到年末，人民币美元贬值达到13%左右，出口降幅由年2月的27.96%缩小到年11月的1.54%。 到年底为止，出口大幅回升。 如果2021年货币政策明显收紧，流动性收缩，利率水平上升，将会给人民币带来新的更大的升值压力，不利于出口和就业的改善。

中国的货币政策应以我为主，其基调和目标都应以我国经济的实际需求为出发点。 但是，在经济国际化达到相当水平的今天，特别是在我国贸易依存度达到31.86%、资本流入加速的今天，国际货币政策的走向必须认真考虑。 国际经济平衡是对外贸易、资本流动和利率汇率等重要变量也是我国货币政策的重要调节目标。 年以来，世界主要经济体的货币政策进一步实施量化宽松、零利率和低息，联邦储备系统主席最近表示，目前美国宽松的货币政策将运行2-3年。 由于疫情的冲击，经济增长变得非常脆弱，欧盟和日韩2021年的经济可能在疫情的阶段性控制下恢复了，但政策迅速收紧的可能性依然很小。 中外利差大致存在已久。 11月底，10年期中国国债到期收益率与美国国债实际收益率之差已经达到历史高位4.12个百分点。

在这种外部环境下，中国货币政策已经在稳健的基础上率先收紧，进一步扩大中美利差，增加资本流入压力，推动人民币升值，货币政策收紧-利率汇率上升-资本流入扩张-流动性扩张-政策再次收紧 这是当前和未来某个时期需要高度警惕和认真应对的宏观风险。 在当前国际经济环境下，尽管中外经济复苏不客观同步，但必须在以我为中心的基调下尽量以各种手段促进内外平衡，避免货币政策基调与美欧日货币政策之间出现太大差距。 尽可能保持中美之间合理的利差，不大幅升值人民币，保持流动性合理宽松的局面，可能有利于下一阶段中国经济的运行。

形成稳定货币+严格监管的政策组合

目前，中国经济出现了良好的复苏，2021年经济增长技术偏高，达到8%~10%的区间，重要原因是年基数低。 2022年我国经济进入趋势性运行轨道，增速较疫情前水平有所下降，有可能在5%~6%的区间运行。 未来阶段的增长结构需要的不是严格的货币政策，而是稍微宽松的货币政策，以防止经济增长退出趋势性的运行轨道。 为了应对经济衰退，逆周期调节政策将带来宏观杠杆水平的明显提高，这将通过财政政策和货币政策的适度调节、宏观经济各部门债务结构的调整、直接融资的快速发展、债转股等各种工具和相应过程逐步调整，从而达到理想状态，化解风险 2021年是十五计划开局之年，外部不确定性和不稳定性依然存在，主要发达经济体持续实施量化宽松和低息政策，经济复苏需要加强固化，存款准备金率和利率上升空间有限，在人民币大幅升值的情况下，杠杆下降。

2021年货币政策对比形势的变化可以灵活调整，但仍应以稳健为基调。 对年经济衰退实施的包括再贷款和再贴现在内的结构性+扩张性贷款政策、贷款延期还款、中小企业信用贷款等政策可以区分并逐步退出，但需要推行支持中小企业的适度优惠贷款政策。 为了比较有效地抑制金融风险，应该加强金融监管。 2021年的货币政策和监管政策可以形成稳定货币+严格监管的组合，两者不应该同时形成严格的政策结构。